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编 辑 | 张旖旎
作 者 | 上海证券报
来 源 | 上海证券报
沃伦·巴菲特
很多投资者都视巴菲特为自己的偶像，伴随巴菲特的形象出现的总是“股神”、“价值投资”、“世界首富”等词。实际上，巴菲特还是一个股票期权领域的投资高手，善于利用期权来规避风险、增强收益。
接触过股票期权的投资者一定知道，期权作为风险管理工具，可以用来锁定未来商品的买价或者卖价。通过“期现联动”的方式，投资者可以降低投资成本、提高投资收益。百闻不如一见，就让我们通过公开资料中巴菲特运用股票期权进行投资的实际操作，来看一看“股神”如何使用这个灵活的投资工具实现投资收益。
巴菲特在1988年开始买进可口可乐的股票，进入上世纪90年代以后，可口可乐更是成为巴菲特的第一大重仓股。到1993年，可口可乐的股票已经给巴菲特带来了10倍的投资收益。然而，此时可口可乐的市价已经达到了40美元左右，过高的股价涨幅透支了可口可乐业绩增长。巴菲特一方面长期看好持有的可口可乐股票，希望能进一步增强持股收益，同时为可能发生的股价回调提前布局；另一方面如果股价后市走势不及预期，也希望在股价低位时再加点仓。
如何才能够应对万变的行情呢？机智的他，想到了股票期权这一锁定买卖价格的好工具。资料显示，1993年4月期间，可口可乐股价在40美元徘徊。此时，巴菲特以每份1.5美元卖出了500万份当年12月到期、行权价35元的认沽期权。
对期权有所了解的朋友一定明白个中道理：（1）如果在12月到期前，可口可乐股价一直在35美元以上，则没人会愿意用35美元的价格出售股票，那么这份期权合约为虚值期权，不会被行权，作为期权卖方的巴菲特获得750万美元（1.5美元×500万份）的权利金。（2）如果股价低于35美元，该期权为实值期权（买方只要行权就能获得其中的差价），因此买方会行权并以35美元卖出股票，巴菲特就顺利以35美元买入500万股可口可乐。加上之前收取的每股1.5美元的权利金，实际建仓成本就变成了33.5美元。这也是一桩合了巴菲特心意的买卖。
实际上，从1993年到1994年，可口可乐公司的股票一直在40美元至45美元附近震荡，最低也没有跌破35美元。在不影响计划持仓的情况下，巴菲特成功地通过卖出期权“收租”，获得了750万美元的权利金收入。
刚刚了解了巴菲特如何巧用卖出认沽期权增强收益，下面我们再来看看他对认购期权的精彩运用。由于认购期权的价值是建立在公司股价大幅上涨的前提上的，此时作为投资人的巴菲特和被投资公司的利益是一致的，因此，当巴菲特为被投资公司注资时提出无偿获得被投资对象的认购期权的条件，被投资的公司相对容易接受，特别是那些在金融危机时获得救助的公司，毕竟危机时活下去才是最重要的。金融巨头高盛集团就是一个典型的例子。
在金融危机时，高盛集团也未能幸免。此时，作为白衣骑士登场的巴菲特给高盛开出了如下投资条件：一是伯克希尔哈撒韦（巴菲特的公司）以50亿美元购买高盛的优先股，股利是每年10%；二是伯克希尔哈撒韦无偿获得高盛股票的认购期权，可以在投资后的5年内，以每股115美元的价格买入50亿美元高盛公司的普通股票。
在接受巴菲特注资时，高盛的股价在90美元至100美元之间。金融危机结束后，高盛的股价很快上升，5年内股价基本保持在150美元左右，截至目前更是涨到了220美元。显然，巴菲特的认购期权已由虚值变为实值，按保守估算，在2010年时，巴菲特的获利已达20亿至30亿美元。
同时，由于高盛最后以回购巴菲特的优先股，并递送435万股高盛普通股结束交易，以近期股价估算，巴菲特的这个零成本认购期权换股后的市值大约90亿美元，这还没算上他在持有优先股的几年中每年5亿美元的优先股股利。
当然，没有掌握期权知识就贸然入市的普通投资者，很可能被期权这把双刃剑所伤害，毕竟风险和收益总是如影随形的。但毋庸置疑，虽然大多数投资者无法复制“股神”的巧妙操作，巴菲特期权交易和风险管理的精髓对于普通投资者仍具有重要的借鉴意义。
托尼·塞利巴
在杰克·施瓦格所著的《金融怪杰》中，曾提到一位传奇的期权交易大师托尼·塞利巴，他具备非凡的交易能力、精准的风险控制以及严格的自律精神。在他的交易生涯中，曾实现了连续70个月获利超过10万美元的辉煌业绩。如此优秀的交易能力，实在令人艳羡。
1978年，托尼·塞利巴来到芝加哥期权交易所，筹集了5万美元后，开启了他的交易生涯。起步异常顺利，通过做多波动率的期权交易，短短两周时间，托尼·塞利巴就实现了超50%的收益。然而，正当他志得意满之时，市场的波动率骤然降低，6周后，塞利巴先生的投资几乎亏损殆尽。托尼·塞利巴痛定思痛，开始向经验丰富的交易员寻求专业建议，并开始疯狂地学习，逐渐把自己从崩溃边缘拉了回来。在随后动荡不安的市场中，托尼·塞利巴专注于单只股票，利用价差交易磨炼技术，学习自我控制。在此期间，托尼·塞利巴每次只交易一手股票，被经纪人与交易员冷嘲热讽，人们笑称其为“一手”。在饱受冷眼之时，托尼·塞利巴严守“勤劳工作、做足功课、自我约束”的信条，遵守着每天平均盈利300美元的目标。终于，成熟的交易技术，强大的自律能力令他在认沽期权上市后大放异彩，成为期权交易者中的凤毛麟角。
在托尼·塞利巴的期权交易操作中，最得心应手的策略是近月蝶式价差以及远月“爆发式期权头寸”的组合。买入蝶式期权策略是一种适用于标的资产价格区间震荡的策略，可以利用认购期权或者认沽期权来实现。以认购期权为例，买入蝶式价差策略可通过买入一份实值认购期权、卖出两份平值认购期权，以及买入一份虚值认购期权来构建，所选期权合约行权价格间隔相等，且到期日一致。例如，股票A的价格为50元，花费6元的权利金买入一份行权价格为45元的认购期权合约，按照每份3元的价格卖出两份行权价格为50元的认购期权合约，以及以1元的价格买入一份行权价格为55元的认购期权合约。在不考虑交易手续费的情况下，该策略构成成本为1元，即最大潜在亏损。从买入蝶式价差的到期盈亏图来看，这是一个较为保守的期权策略，它限定了两侧的风险，无论标的资产价格上行或者下行，买入蝶式价差的风险都是有限的。如下图所示，在该示例中，期权到期时，若标的股票价格在46元至54元范围内，该蝶式价差策略实现盈利。若标的资产价格等于卖出的认购期权的行权价，策略实现最大盈利，即3元。在实际操作中，托尼·塞利巴往往购买多个不同行权价的近月蝶式价差期权以拓宽获利区间。
此外，托尼·塞利巴还会购入远月的“爆发式头寸”来做多市场的波动率。
他的“爆发式头寸”指的是，拥有有限风险和开放式潜在获利的头寸。例如，购入由虚值认购期权及虚值认沽期权组成的勒式期权组合。勒式期权适用于标的资产价格波动率增加的行情，本质是做多波动率，当预计标的资产价格将出现大幅的波动，但方向不明的时候，可以采取同时购入认购和认沽期权的策略来获取收益。无论后市标的资产价格大涨或者大跌，投资者均有机会实现盈利。
在托尼·塞利巴的期权组合中，近月的蝶式价差被用于赚取时间价值，若标的没有发生大幅价格移动或是波动率增加，那期权的价值将随着时间推移而衰退。在平稳中的市场中，平值期权合约的时间价值损耗将快于虚值或实值的期权合约，即蝶式中间期权的时间价值衰退将比两翼快。在风险可控的前提下，近月蝶式价差可在平稳的市场中稳定地赚取收益。在托尼·塞利巴的矩阵组合中，爆发式头寸应用于远月，远月期权的时间价值损耗比近月的更为缓慢。托尼·塞利巴往往采用虚值的期权来构建“爆发式头寸”，以降低策略的成本。
在长达几十年的交易生涯中，具备风险有限、潜在收益无限特征的勒式期权帮助这位投资大师实现了一次次辉煌的交易战绩。（浙商证券 叶歆韵）
艾尔·夏宾
期权是金融衍生品这一皇冠上的明珠，善用此明珠者可谓得投资组合风险最小收益最大之光华。在以往的栏目中我们介绍了托尼·萨利巴这位被称为“一手”的谨遵投资纪律的大师，本期将为读者介绍另外一位期权大师，那就是美国的艾尔·夏宾（Al Sherbin）。
在过去30年的交易经历中，夏宾作为职业期权交易员无一年出现败绩，收益率能够保持在20%至60%。在2015年，夏宾出版了其得意之作《如何进行期权定价与交易——识别、分析和执行最优交易概率》（How to Price and Trade Options, Identify, Analyze, and Execute the Best Trade Probabilities-Wiley，下称《如何进行期权定价与交易》），因此也有媒体将其称为“期权概率交易策略创始人”。夏宾的金融从业经历非常丰富，他构建过交易模型，做过风险管理公司，为大公司管理过交易平台，他在场内做证券和衍生品交易时如电脑一样精准。直到现在，夏宾仍在管理着一家名为 Al on Options LLC的咨询公司。
能够穿越市场牛熊必然有特别的风险控制技巧，作为30年无败绩的交易员，夏宾是怎么看待风险管理的呢？在他的得意之作《如何进行期权定价与交易》中，他认为风险的含义远不止于所能接受的最大损失，更合适的是把风险看作风险可能带来的回报（risk premium）。在他看来，风险可以被划分为两种，一种是特有风险（unique risk），这是股票或者标的公司存在的风险，包括管理变革、管理质量、公司额外收益、诉讼等，特有风险可以通过交易类型的多样化以降低资产组合中的风险程度。第二种风险是系统性风险（systematic risk），这种宏观风险包括政治事件或者货币政策，影响着各类投资工具，虽然不能完全消除系统性风险，但是要考虑策略的潜在收益是否与该风险程度相匹配。
夏宾也在书中举例给出了他对降低特有风险和系统性风险的理解，他认为，作为投资标的，标普500的风险程度最低，但是如果直接把其中500只股票加权平均，实际上会得出很高的标准差。因此，他在书中写道：“……所以我们的工作跟指数公司类似，需要关注我们头寸中的两个或多个证券是否不相关或成正反比——这就是通过资产组合消除特有风险的基本原理。”
而在消除系统性风险的工作中，夏宾则是引入了期权思维中的希腊字母来降低风险-回报比率，比如考虑Delta中性、Vega暴露的程度，诸如此类。夏宾以控制资产组合的Delta的方式来说明控制系统性风险的多样方式，包括参考Kelly标准（Kelly标准=W-[(1-W)/R]，其中W=胜率或者说利润回报率，R=胜负的平均回报）来控制Delta暴露，增加其他未下跌头寸来对冲市场下跌时Delta的变化，在多腿策略中通过调整已经构建的勒式或鹰式策略中未涉及的头寸来降低过高的Delta绝对值，以及利用虚值期权合约构建日历价差策略来调整Delta等。
在书的最后，夏宾写下对风险的总体态度：“我当然可以学会新的交易策略，也可以逐渐习惯高风险的交易，但我不会用很多钱去尝试新的交易方式。定义自己能够承受的风险就跟骑独轮车一样，没有练好之前，你还是先下车比较稳妥。”而对于自己30年常胜的期权交易经验，夏宾则将它概括为一句话：成功的关键就是理解交易策略的概念和做好风险控制，找到你能接受的合约行权价的边界。
