本专题旨在回应当下关于MMT的讨论，用大历史叙事，阐明一个问题：财政纪律，与货币/金融政策独立的重要性。是“独立”，而非“对立”，所以，两者当然是可以，且应该协调。中央银行自诞生之初起，就有为政府融资的任务。但历史经验一再说明，如果央行成了财政部门的一个“办公室”（法国央行就有“财政部的央行办公室”一说），结果就是通货膨胀或经济/社会危机。

以下为本专题的目录：

一、国家信用：国债、滑铁卢战役与罗斯柴尔德

二、光荣革命、英格兰银行与英国国债的起源

三、金本位制、全球化与大英帝国的崛起

四、“极端的年代”与美元霸权的确立和强化

五、量化宽松、金融不稳定与现代货币理论（MMT）

六、财政赤字货币化、汇率稳定与中国金融开放

本文为第一和第二节。

此债券为国债，其安全性由政府的税收所担保。国债的安全受制于该国财力和国民道德水平（financialmorality），即为了维护国家的名誉和信用，国民能够、愿意贡献出多少私有财产，国债的担保与这种能力和意愿有关。英国与法国至今集聚了丰厚的财力，两国国民忠实履行债务有悠久的历史，态度诚实，一直维持着世界一流的信用。

——1915年10月英法共同国债募集布告

现代货币理论（MMT）在美国的兴起是总统大选，而在国内，是新冠病毒。一场关于“财政赤字货币化”的讨论正在展开。

人类用几百年时间和无数次悲剧证明了印钞的危害性，可我们仅仅用10年时间就忘得一干二净。这场讨论本就是进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前是不会有这场讨论的。历史交给我们的是财政纪律的重要性，其中之一就是保持央行的独立性。将货币锚定通胀，顶多算是货币失锚之后的一个“发明”。至今为止，维持物价稳定仍被认定为各国央行货币政策的首要目标，也因此，好像只要通胀无忧，货币政策就可以“开小差”了。

在开放经济中，承担财政赤字货币化成本的并不是央行，而是财政本身，而最终承担者只能是纳税人。因为，它破坏的是财政纪律和国家信用，因此，投资者会要求更高的风险溢价。

01 

国家信用：国债、

滑铁卢与罗斯柴尔德

古希腊哲学家赫拉克利特说：“战争是一切缘由之父。”即使是二战后的“长和平”时期，美苏冷战也仍然是理解主要大国地缘政治、经济和科技创新政策的大背景。

历史上，战争塑造的不仅是一国在地域或全球版图中的地位，也是国王获取统治的合法性和安全性的重要手段，另一重要目的就是积累财富。但是，只有当国王能够筹集战争所需要的钱财时，战争才有可能爆发[1]。

中世纪的意大利城邦处于频繁的战争之中。所以，早在意大利文艺复兴时期，专为政府融资而设立的市场就已经诞生，交易的工具就包括所谓的“国债”。战争是政府积累债务的主要动因，而堆积如山的债务能否偿还，很大程度上取决于战争的输赢。输的一方，可能出现朝代更替。新君主不还旧账并非罕见。

所以，与现代社会不同的是，政府借债的成本往往高于商业。那么，如何降低成本，拓展融资渠道，一直都是困扰君主的大事。筹资能力的强弱，方式的多样性和成本的高低，是决定战争胜负的重要因素。而这又取决于政府的公信力，以及债务是否有未来的税收做担保。

债券市场对君主形成了一种威慑力，“它每天都对政府财政和货币政策的可信度做出评判……（还）能够通过较高的借贷成本对政府施加影响。”（弗格森，2018，p.60）这就是市场和价格信号的作用，对于那些公信力较差的政府，市场往往会要求一个更高的风险溢价和利率，如果低于市场要求的利率，债券发行就可能出现认购不足的情况，从而无法支付战争开支，致使战争失败和朝代更迭。

对大英帝国来说，有两场战争至关重要：一是与西班牙无敌舰队的较量，英国获胜，取得制海权；二是19世纪初与拿破仑的较量，法国战败，英国获胜，前者逐渐失去了其在欧洲大陆的统治地位，后者得以维持欧陆均势，顺利进入维多利亚女王时代的黄金发展时期，也是大英帝国最为辉煌的时期。

对于拿破仑为什么战败，更多是从政治或军事角度的分析，实际上，金融也是不可或缺的要素。其中，富有传奇和神秘色彩的罗斯柴尔德家族就扮演着决定胜负的关键力量。罗斯柴尔德家族建立的情报和资金网络遍布世界，这使其拥有了统治全球金融市场和左右战局的力量。著名诗人海涅将罗斯柴尔德、黎塞留和罗伯斯庇尔并列为“推翻旧规则统治的三大恐怖人物”。为罗斯柴尔德赢得此称谓的就是其协助君主立宪制的英国打败了君主专制的法国。

1808年8月开始，英国远征军都在欧洲大陆与法国作战，故需要不断地向军队运送物资和人员，这都需要花钱。此时，英镑还不具备“世界货币”的属性，故需要将其换成金币。但是，长途运输金币的成本和风险都较高。

1814年1月，英国财政大臣授权首席代表赫雷斯雇佣内森•罗斯柴尔德来完成此项任务——在德国、法国和荷兰秘密收购法国的金币和银币，并将其转运给已经进入法国境内的威灵顿公爵，以支付士兵津贴和购买战争物资。在今天的语境下来看，其实就是银行转账业务。当然，罗斯柴尔德获利的方式，还包括收购金币过程中的套汇和佣金，但使其获利最多的可能还是债券市场，一级市场和二级市场都有其身影，内森也因此而被称为“债券交易之王”。

据估计，1815-1859年，在一级市场，罗斯柴尔德伦敦分行发行了14个国家的国债，面值总额约4,300万英镑，占在伦敦发行的所有国债的一半，以英国国债为主，1830年，独家承销了比利时的国债，赚取了大量的佣金。

滑铁卢战役预示着拿破仑战争的结束，这对罗斯柴尔德家族来说并非好消息，因为只有战争能刺激政府借款的需求。即使如此，内森仍然可以凭借其快捷的情报系统提前获知消息，并因此在债券二级市场套利，最为著名的就是滑铁卢战役中的对赌。

至1815年6月滑铁卢战役，英国统一公债的市场价格已跌至55英镑左右（图1，面值100英镑）。内森提前知道了拿破仑战败的结果，比英国官方信使至少快48小时。据称，内森借助于其控制的媒体传播假消息称英国战败并抛售国债，引发市场跟风抛售，实际上，内森却大量买入。等到英国战胜的消息传到英国境内，并得知内森在买入时，惊慌失措的投资者空翻多，统一公债价格也由跌转涨。两年多的时间，价格涨幅超40%。按照购买力计算，相当于2008年的6亿英镑。从图1可以看出，内森还分别在1815年10月和1816年10月两次补仓。1817年11月卖出时，价格正处在高位。

图1：拿破仑战争期间，内森在英国统一公债二级市场上的套利

资料来源：弗格森，《货币崛起》，p.74;东方证券整理

滑铁卢战役之后，罗斯柴尔德家族与英国政府建立了良好的合作关系，其在伦敦金融市场也取得了绝对垄断地位，拥有极高的话语权。自1818年之后，他们要求其他国家在伦敦发行国债时都需要用英镑标价，这极大地增强了英镑作为国际货币的属性，奠定了伦敦作为国际金融中心的地位，同时，也赋予了英国以发行国际货币的特权，是大英帝国开疆拓土的有力支撑。

拿破仑战争的背后，是英法两种不同政治体制，以及由此决定的两种不同的政府融资模式的较量（马西，2016；富田俊基，2015）。

英国早在1215年《大宪章》之后便确立了君主立宪制的雏形，并通过1688年光荣革命进一步增强了议会的权力，其中就包括对国王或政府预算的管理，而拿破仑时期的法国实施的君主专制。虽然拿破仑掌权后进行了财政改革，但法国大革命期间的通货膨胀令人记忆犹新，致使法国国债利率始终高于英国（图2，左图）。君主立宪制的英国政府有更高的公信力，其发行债券的融资成本更低。英国政府融资的主要方式是发行国债，而法国则依赖于税收、卖官鬻爵、或税收征管人的预售税款等。

图2：英国、荷兰与法国国债利率

资料来源：富田俊基，2015；东方证券整理

与其说拿破仑是主动控制国债的发行，还不如说是因为政府公信力的不足而致使其没有能力通过国债融资。所以，财力不足成为拿破仑战败的一个关键要素。当然，英国政府的公信力也不是一日建成的，直到1720年后，英国国债的利率才降至与荷兰公债同等的水平，在此之前均高于荷兰公债（图2，右图）。

英国建立国债公信力的两个标志性事件是1688年光荣革命和1717年实施金本位制度。因为，光荣革命扩大了议会审议政府征税和发债的权力，要求发行国债之前必须设立新的税种以保障债务具有可清偿性；金本位制有助于整肃财政纪律的，因为财政赤字扩大预示着更高的通货膨胀和汇率贬值，从而导致资本流出，从而减少国内的可贷资金数量，增加政府融资的难度和成本。

1688年光荣革命被认为是英国现代化史上的里程碑事件，它不仅有政治体制的含义，也意味着金融上的特权。议会对政府税收和预算的制衡，金本位制度对财政赤字的约束都有助于建立英国国债和英镑的公信力。逐渐地，英国国债收益率成为其它国债的定价基础，英镑成为其它货币的锚。这是一种特权，是大英帝国软实力的集中体现，这一切都建构于财政纪律之上。

02

光荣革命、英格兰银行与

英国国债的起源

国王、个人和商业企业的借贷行为历史悠久，但国债的历史相对短暂。一般认为，国债是伴随着议会的出现而诞生的，因为议会被看作是从绝对王政向现代法治和宪政国家转型的标志。议会诞生之前的绝对王政时代，甚至谈不上国家信用。国王发行的债券，一般被看作是私人债务，因为国王可通过其控制的法庭可变更利息支付条款。国王的生老病死和朝代的更替，都可能影响债务的偿付。国王赖账时有发生，新国王也可能将历史债务一笔勾销。这也就是为什么商业利率反而要低于政府利率的原因。中世纪，国王筹资的方式，要么是出售领地，要么是以王冠、官职或税收代理权为担保发行债券，否则难以筹集所需资金。

1215年《大宪章》之后不久，议会在英国诞生，国王的权力开始受到约束，一开始是征税权，后来扩大到整个预算管理体系。1688年光荣革命，威廉三世与梅阿里二世共同继承王位，作为对议会的妥协，权利典章中规定，政府征税、岁出和借款都需议会同意[2]。此后，为确保债务如期还本付息，发债之前，常会设立新税种，以与债务的现金流出相对应，通常表现为某种形式的“恒久税”。因此，国王的私债摇身一变，成了国债——最安全、最可靠的资产。

光荣革命孕育了现代财政制度，借助议会对预算和国债进行管理，国王的信用显著提升，政府借助国债或短期证券融资的能力大大增强。除此之外，另一重要机构是1694年诞生的英格兰银行。它是以股份制公司的形式建立的，而非政府机构，但其设立的初衷却是为政府融资。希克斯（Hicks U.，1958）称：“（英格兰银行）当初的目的在于开辟市民储蓄渠道，用以筹集对路易十四的军费。”[3]

英格兰银行的设立不仅大大拓宽了政府的融资渠道，还降低了其融资成本，延长了债券的期限。一方面，英格兰银行为了保留发行银行券的权力，就得答应政府低息续借的要求；另一方面，英格兰银行还充当着国库券做市商的角色，国库券的流动性得以提升，流动性溢价下降，因而政府的融资的成本也得以下降。因此，有观点认为，央行为政府财政赤字融资，是一种“历史使命”。但这实际上忽略了两者之间相互制衡的制度安排，早期的英格兰银行并非政府机构，其是否愿意借钱给政府，是建立在自愿原则上的，政府常以扩展“货币”发行权等条件作为交换。

议会权力的加强和英格兰银行的设立[4]使得英国政府的筹资能力大大增强。1618至1688年的70年间，英国财政支出仅从50万英镑增加到180万英镑，但1696和1697年——“九年战争”（1689-1697）的最后两年的财政支出分别达到了800万和790万英镑。光荣革命之后，国债和短期证券在战争开支中的比重大大提高，九年战争为35%，西班牙王位继承战（1702-1713）为24%，国债余额也从光荣革命前的100万英镑增加到了1697年的1670万英镑。从光荣革命到滑铁卢战役，英国国债余额呈现出阶梯式上升态势（图3，左图）。每当出现战争，国债余额就会增加，且主要是短期证券，如国库券（exchequerbill）[5]，战争结束后，短期国债余额就会下降。拿破仑战争后，英国政府的债务余额达到峰值。但其杠杆率的峰值却出现在美国独立战争之后，国债余额达到税收的近20倍，利息支出占税收的90%以上（图3，右图）。

图3：英国国债余额和利息负担

资料来源：富田俊基，2015，p.68-69，东方证券整理

1690年以来，英国统一公债的利率不断下行，但降到与荷兰公债利率同等水平，还要等到光荣革命之后约30年（图2）。这是因为，虽然国债本息有税收作担保，但战争，以及税收能否按预期期限和数量收缴都存在不确定性。所以，英国国债的利率下降趋势比较缓慢，时而出现反复。这还与议会中的托利党（Tory）和辉格党（Whig）的党争有关。托利党由拥护王权、支持国教（天主教）的地主阶层构成，主张降低土地税；辉格党由非国教徒和城市工商业者构成，主张限制王权，发展城市工商业和贸易，增强英格兰银行的财力和权力，以及积极干预欧洲大陆的局势，因为它直接影响到英国的对外贸易。

由于当时英国财政收入的近一半来自土地税，所以，土地税的稳定性直接关系到英国政府财政收入的稳健，而这又取决于谁掌权，因为土地税的税率是每年经议院重新设定的。在筹集军费问题上，与托利党相反，辉格党赞成加征土地税以支付军费。所以，一旦辉格党全面控制议院，土地税税率会上调，国债的信用也会上升，利率就会下降。反之，如果是托利党控制议院，国债利率就会上升。

拿破仑战争结束后，英国便迎来维多利亚女王时代经济发展、局势稳定和自由贸易的黄金时期。18世纪中叶之后，随着资本主义的萌芽和工业革命的开始，金融部门和城市工商阶级逐渐壮大，地主阶级式微，辉格党在议会中发挥着越来越重要的作用。这是国债利率不断下行的一个政治经济学的解释。

拿破仑战争结束到19世纪末，除了克里米亚战争（1853-1856）和波耳战争（1899-1902）外，英国基本未受到战争的困扰，反而是欧洲大陆仍旧硝烟弥漫。19世纪，在和平与发展的大环境之下，英国国债利率都处在下行区间（图4）。除了上文所提到的制度经济学的解释外，还与英国政府的债务重组政策有关。

图4：英国利率的下行轨迹（1500-2018）

资料来源：Schmelzing，2020；富田俊基，《国债的历史》；东方证券

长期以来，英国不是处于战争之中，就是处于为战争做准备之中。所以，每当战争结束，政府就会立即整肃财政，清偿国债，甚至于将偿债支出纳入预算管理，具体方式包括：加征新的税种、建立偿债基金、永续债转固定期限债、低息续借、合并为统一公债[6]（1751年）和债转股（99年期年金国债转为南海公司股票）等。截止到一战爆发时的1914年，英国国债余额与GDP的比重已经从拿破仑战争结束时的300%降到了30%，国债余额与税收和利息支出与税收的比重也都有显著下降。总而言之，稳健的财政是英国国债公信力上升和风险溢价下降的重要解释。