增长的承诺就像希腊神话中海妖的歌声一样，充满诱惑。但是，这并不能让投资者感到更安心。举例来说，热门股票（那些拥有良好过往记录和增长预测的股票）每年跑输冷门股（过往记录和增长预测较差的股票）达到6个百分点！好故事带来娱乐性，但是并不是一个好的投资过程。投资者需要学会关注那些不达预期的冷门股，回避高预期的热门股。市场现在钟爱的那些热门股，可能最终会发现，都是对于增长预期支付了过高的价格。

• 如果投资者持续给增长预期溢价，那么我们就会发现热门股（那些拥有良好过往记录和增长预测的股票）每年跑输冷门股（过往记录和增长预测较差的股票），这是有数据支撑的。总的来说，冷门股的年化收益率跑赢热门股6个百分点。

• 在我的分析中使用分析师的预期长期增长率，是有一些反常的。但是我经常发现从DDM模型中反推的预测增长率与分析师预测的长期增长率相吻合。这并不让人惊讶，因为分析师经常用他们的长期增长预测来证明他们的目标价是合理的，并以此推荐。但是奇怪的是，目标价和市场价格经常是相互联系的，以至于分析师看起来是短期动量选手。

• 当估值已经反映了当前的分析，那么为成长付出溢价的习惯就似乎理所当然了。举例来说，分析师预期价值股长期的年化收益率大概在9%左右（平均）。对价值投资者来说，好消息是他们可能确实能获得大致相当的收益率。但是，分析师预测成长股长期的年化收益率能够达到16%。而现实中成长股的年化收益率只有5%，预测和现实相去甚远。高估值股票实际的收益率与他们的高估值并不相称。

• 可能采矿板块就是当前为成长性支付过高溢价最明显的例子。尽管盈利已经大超预期，但是分析师仍然预计未来盈利会继续呈现指数级增长。一个简单的永续增长模型显示，必须把采矿的永续增速调整为整体经济永续增速的2倍，那么当前的股价才是合理的。投资者和分析师都认为“这次不一样”。不幸的是，长久以来，这些词语往往总是为成长支付过高溢价的同义词。

  
  

听过我演讲的都知道，我一直抱怨说，我遇到过最固执的错误就是为成长预期支付过高的溢价。在这一章，我将会探究这种错误在股票层面的原因，同时向大家展示当前市场环境下的另一种错误。

价值策略存在超额收益率，而这一章便是为此寻找行为解释和证据的。这一章可以被看作第六章的姊妹篇。在第六章中，我们已经知道在有效市场假说下，价值策略的超额收益是源于风险更高，这完全是无稽之谈。

热门股和冷门股

让我们先看一下投资者为预期增长率付出过高溢价的例子。Scott et al.(1999)基于过往增长率和未来预期增长率的相互影响，将股票进行了分类如图。

表格8.1和8.2的四个角是我们最感兴趣的区域。热门股是那些同时拥有较高历史增长率（取过往5年的销售收入增速）以及未来预期高增长率（取分析师在IBES中的长期增长预测）的股票，这些股票是市场上的宠儿。

冷门股和热门股正好相反。这些股票历史的增长率更低，所有人都已经放弃这些公司了，所以对这些公司的未来增长预期也更低。根据传统的投资智慧，没有人会愿意持有冷门股特质的股票。

大多数股票都处于热门股和冷门股的矩阵之中，矩阵的另外一个对角中包含了一些被称为旧瓶装新酒的股票（过往增长率较低，但是未来预期增长率较高），过气热门股（过往增长率较高，但是未来预期增速较低）。图表8.1显示了美国和欧洲市场中，四种公司的比例。

表格8.2显示了四种公司的年化收益率表现。我们观察到，如果投资者总是为预期增长率支付过高溢价，那么我们会发现热门股的收益率不如冷门股和市场整体（分别跑输6个百分点和3个百分点）。

分析师预测和隐含的增长率

多年来，我发现分析师的预测长期增长率与从DDM反推模型中得到的预测增长率非常接近。举例来说，跟踪RIMM的分析师现在预期其年化增长率大概是33%，用我的DDM模型反推，我发现其隐含的长期增长率是35%。覆盖Persimmon的分析师预期其长期增长率为-3%，我的DDM模型反推显示市场的隐含增速是-1%。

顺便说一句，找到一个长期增速预测为负的股票是一件相当有成就的事情。Cusatis and Woolridge (2008)的一篇论文对分析师的长期预测增长率进行了多方面的研究。其中与我们今天的讨论相关的是，分析师极不情愿给出负的长期增长率。在他们研究的美国1984年-2006年的样本中，最终实际上有31%的公司其长期增长率为负值，但是分析师的预测中这个比例只有0.17%！

预测增速与隐含增速相关性极高，这并不让我意外。我认为这源于分析师会使用预测的长期增长率来证明他们的目标价是合理的并加以推荐。但是奇怪的是，目标价和市场价格经常是相互联系的，以至于分析师看起来是短期动量选手。

图表8.1用标普500指数中随机选取了200个股票，证明了上面这一点。我用简单的三阶段DDM模型来生成了一个长期收益率计算器，用这个计算器将分析师一致预期的长期增长率标注在图上。图中显示，预测增速与隐含增速的相关系数极高（超过0.6）。使用分析师的预测长期增长率作为股票的隐含增长率似乎是合情合理的。

赚取价值

我们根据市净率构建了几个组合。对于每个组合，都会计算分析师预测的增长率，并且将这个增长率与过去5年的增长率、未来5年实际的增长率进行比较。

在美国，根据分析师的预测，最便宜的组合（在图表8.2中标识为价值组）其预期盈利的年化增长率大约为10%，这个增速比过往5年的7%要高。实际上，这些股票平均的年化增长率大约为9%，与分析师的预测大致相当。

但是，另外一组公司则完全不同。分析师预测成长组股票的年化增长率为17%（前5年为16%），但是实际其平均年化增长率只有7%。这个例子很清楚，投资者确实就愿意为预期增长率支付溢价。

还有一个值得注意的是，过去的增长率与预测增长率的相关性高达0.98，而预测增长率与实际增长率的相关性是-0.9。正如我之前多次提过的，这些显示在考虑长期增长率的时候，分析师大多是参照后视镜，而不是根据概率来推测。

欧洲的情况也极其类似（图8.3）。分析师预期最便宜的股票组合其盈利的年化增长率为9%，这比过往5年的增速要高。这些价值股票实际的表现基本都是符合预期的，长期增长率确实是9%左右。

类似的，另外一组公司则完全不同。分析师预测成长组股票的年化增长率为16%（与历史表现17%非常接近），但是在资本主义制度下，这种增长率注定是一厢情愿的美梦。最贵的股票实际的长期增长率只有5%左右。

和他们的美国同行一样，欧洲分析师的预测增长率与历史增长率相关性极强高达0.88，与实际的增长率负相关（-0.77）。所以总结下来，通常的情况是，分析师最为乐观的股票，是错的最离谱的。

采矿业的例子

投资者为预期增长率过度支付溢价最好的例子就是采矿板块。我在2006年2月就开始对这个版块有所警惕，不过在此之后板块上涨了84%。上一次我关于采矿的笔记中，我写到：“泡沫持续的时间总是比人们想象的要长”，这个泡沫持续的时间显然远远超出了我的预期。但是，从上次到现在，我的观点并没有什么变化，采矿是典型的投资者为预期增长率过度支付溢价的例子。

图8.4展示了采矿板块的盈利及其简单的增长趋势。历史上看，采矿板块的长期的盈利增速大约为5%。但是现在我们看到其盈利水平极高。

图8.5可以更清楚的看到，目前相较于趋势线的偏离幅度极大。上一次我们看到如此大幅度的偏离中枢的情况，还是在1970年代末1980年代初，但是现在的偏离幅度更大，大约是中枢盈利水平的200%。

这就是为什么会有“超级周期”的讨论。未来盈利是会稳定在一个比过去更高的中枢，还是会恢复到正常水平？

分析师认为都不是，分析师认为盈利会继续呈指数级向上增长。图8.6显示了分析师的一致增长预测，连同历史盈利数据。根据IBES的数据，分析师预计未来两年的盈利增速都将在27%左右，之后长期的增长率会下降到“较差的”年化15%。预测中第一年和第二年的增速如此接近，本身就值得怀疑了。通常来说，采矿行业的分析师应该都是较为谨慎的群体，大部分情况下会预期商品价格将回归中枢价格，因此他们预测第二年的增速通常比预测第一年的增速低，上一次预测第二年增速比第一年增速高还是出现在2002/2003年，而当时的采矿业盈利是低于中枢的。图8.7显示，当前的情况非常的不同，分析师们高喊买入，因为“这次不一样”。

正如上面说的，分析师预期采矿板块的长期年化增长率为15%，用我们的三阶段DDM反推模型测算，当前股价隐含了未来十年年化20%增长的预期——在这种假设下也只能证明当前价格是合理的，别说要赚钱了。从股价看起来，市场现在就把将未来中国和其他区域所有的增长都全部进行了折现。

用简单的永续增长模型可以看出，当前的采矿行业股价已经隐含了12%的永续增长率！这不会让人觉得不现实吗？采矿行业的增速似乎不太可能永远是整体经济增速的2倍。从定价的角度，采矿显然被定价为成长资产。使用周期调整的市盈率（基于上面呈现的历史数据及中枢盈利），采矿板块的估值在60倍市盈率，而不是历史平均的16倍（图8.8）。

另一个估值方法是Hussman市盈率，这个方法是将当前的价格与上一个周期顶部的盈利进行比较。这是衡量盈利趋势的一种方法，是衡量完整周期盈利能力的方法。在这种估值方法下，图8.9显示当前采矿板块的估值是19倍，而历史平均是11倍。

指数级增长的高成长预期及高估值的背景下，很明显投资者在赌“这次不一样”。遗憾的是，这句话至今为止一直是为成长支付过高溢价的同义词。