最近一段时间美国股市颇具娱乐气氛，在康宝来(HLF)多空大战中，以风格激进著称的对冲基金经理人Icahn受到后起之秀Ackman的公开挑战，双方不仅动用数以亿计的真金白银展开贴身肉搏，而且还频频亮相于主流媒体隔空交火。全球不少投资者也纷纷加入双方战团，更多的人则选择隔岸观火，茶前饭后频添不少谈资。

　　在另外一起知名对冲基金经理人、绿光资本的David Einhorn与苹果(501.53, 0.93,0.19%)(AAPL)公司的对垒中，前者更是将全球最具盛名的公司之一告上法庭，成为2013年新年伊始华尔街上演的另一场大剧。

　　美国股票市场由机构投资者主宰是不争的事实。往常这些资本大鳄都默默潜伏在深水中，世人无从知晓他们的真实面目。但是最近这两起事件使普通投资者有机会一窥这些机构投资者呼风唤雨的能力，许多学术界人士也开始重新审视众多机构投资者在股票市场中所扮演的角色。

　　本文无意对机构投资者的市场影响进行严格的学术性认证， 以下仅为根据个人经验的一些总结。笔者将简要介绍市场主流的一些机构投资者，以及他们的交易风格对整个美股走势的影响，希望能对个体投资者提供一些有益的启示。

　　美国股市主要机构投资者

　　根据机构投资者的资金来源、组织形式、投资时间、交易策略等可以有很多种分类方法，以下分类主要基于机构的资金来源和发起形式。

　　养老基金(Pension Fund)：该类基金一般由企业、某些组织(如工会)、非赢利性组织、市政府或联邦政府等发起成立，其投资的主要目的是为受益人提供养老金收入。截止到2009年，全美国约有700，000个养老基金。养老基金通常是长期投资者，基金章程要求所投资品种能产生稳定的现金流。养老基金通常受到政府相关部门的严厉监管，在基金层面可享受减免资本利得税的优惠。以下图一列举了金融危机后全美按管理的资产总额统计的最大的十家养老基金，排名首位的联邦退休协会管理的资产总额达$2344亿。近期入股京东商城的加拿大安省教师养老基金会就是此类基金之一。

　　捐赠基金(Foundations)：该类基金可以由单个或多个捐赠者设立。根据资金来源又可分为四类：独立基金由个人或家族发起；公司发起基金由某些盈利性公司提供资金；运营型基金可以将募集来的资金投入新产品研发或者提供某些社区服务(如博物馆等)，营运产生的收入将继续用于维持这些公益性服务。通常政府相关部门会强制要求私人基金每年必须支出资产总额的某个百分比(如5%)，从而获得减免税资格。此类基金中有大家耳熟能详的如Bill &Melinda Gates Foundation，该基金由前微软(36.48, -1.36, -3.59%)创始人盖茨发起设立。根据2011年财报，其管理的资产已经达到了$346亿。

图一)全美十大养老基金

　　慈善基金(Endowments)：该类基金一般由不特定的多个个人出资捐赠，其目的是为了支持某些公益性机构的日常运作，如教育机构(包括大学、中小学等)、博物馆、医院、教会等涉及慈善活动的非赢利性组织。政府部门对此类基金没有强制性开支要求，通常此类基金是免税主体。大家比较熟悉的如由哈佛大学发起的Harvard Management Company，根据2012年财报，其管理的资产总额为$307亿，过去20年复合回报率为12.29%。

　　保险基金(Insurance)：该类基金由商业性运营公司设立，其投资的主要目的是为保险购买人提供如人寿、健康或财产损害赔偿所需资金。此类基金必须缴纳资本利得税，接受政府相关部门的严历监管。政府部门对此类基金能够投资的资产类别进行了严格的规定，如要求投资品种必须满足最低信用等级要求、单类资产的持股比例不能超过一定的限制等。截止到2009年，全美国约有7900个保险式基金。

　　商业银行(Banks)：商业银行从公众处吸收存款，然后通过放贷赚取利差和服务费用。其投资的主要目的是为了提供短期流动性。该类投资产生的收益必须支付资本利得税，并受到政府部门的严厉监管，可持有的资产类别也受到严格限制。

　　主权基金：很多国家或地区都成立了专门的投资基金在全球公开资本市场进行运作，他们也是美股市场一支非常活跃的力量，比如大家熟悉的中国中投、新加坡GIC和中东产油国家的一些主权基金等。

　　投资公司：除了以上机构投资者以外，市场上还有大量由个人或机构设立的投资类型的公司，包括如互惠基金、对冲基金、封闭式基金、联合投资信托、ETF、商品投资基金等。大家比较熟悉的大型资产管理公司包括如黑石(BlackRock)、凯雷(Carlyle)等。此外手握大量现金的大型企业如AAPL、GOOG、IBM等也会在公开市场进行短期投资操作。以下将主要介绍目前快速发展的对冲基金和互惠基金。

　　对冲基金(Hedge Fund)：该类基金一般由个人发起，主要募资对象为高资产净值的个人或高收入人群。政府当前对此类基金的监管相对宽松，其基金经理人除了按照资产总额收取固定管理费外，还按年度收益提取部分盈利分成，这些特点决定了对冲基金投资策略非常灵活、进出市场频率较快、调仓迅速、作风也相对强悍，通常注重于短期回报。截至到2009年，全美约有 6800个对冲基金和2200 FoF (Fund Of Fund)。下图显示的是全美按资产总额统计的前十大对冲基金，排名首位的基金管理的资产达到$509亿。知名的对冲基金经理人包括如：John Paulson、Carl Icahn、David Einhorn、George Soros、Steven Cohen等。

图二)全美十大对冲基金

　　互惠基金(MutualFund)：此类基金是专家理财概念深入人心的结果，通过向个体投资者募集资金，然后交由专业投资机构进行集中管理，以达到分散投资风险的目的。此类基金近几年发展非常迅速，截至到2009年，全美约有8600个互惠基金。互惠基金投资风格多样，由于只收取固定比例的管理费，通常比对冲基金保守，很多投资股市的基金采取跟踪大盘指数或者某些行业分类指数的被动型投资为主，也有部分互惠基金采取积极型投资策略。下图显示的全美最大的十家互惠基金，排名首位的是由太平洋投资发起设立的一只基金，其管理的资产总额达到$2432亿。知名的大型互惠基金经理人包括如：JamesBarrow、Chris Davis、Edward Owens、Ken Fisher等。

图三)全美十大互惠基金

　　机构投资者的市场地位

　　机构投资者是美国股市的中坚力量，根据2009年The Conference Board本轮金融危机后对市场现状所作的调查统计显示，仅养老基金、互惠基金、保险基金和各类捐赠式基金持有的股权总额就占到美国全部股市的近一半(50.6%)。这个统计数据还没有包括为数众多的对冲基金、资产管理类投资公司所持有的股票数量。

图四)机构投资者持股比例

　　如果我们从另一个角度来观察，下图五显示的是全美1000家大公司中机构投资者的持股比例。其中排名前50位的大公司中，机构持股占比为63.7%，排名在51-100位的50家公司中，机构持有70.3%的股权……机构持有大公司股权的比例从1987年的一半不到逐年攀升，近几年基本稳定在2/3以上(见图六)。

图五)全美1000家大公司机构投资者持股比例

图六)全美1000家大公司机构投资者持股比例年变化

　　统计显示：美国三大证券交易所每天的交易活动中，个体散户日均成交量仅占总体成交的11%， 互惠基金、保险基金和各类资产管理公司完成的成交量占总成交量的17%，对冲基金占15%，做市商、投行自营业务和高频交易占总比的56%。其中超过10000股的大单分析显示，机构与机构、做市商与做市商、机构与做市商作为交易对手的比例高达95.9%。

图七)各类投资者日交易量比例分布

　　机构投资者对市场的影响

　　金融市场在不断创新中获得发展，随着金融衍生品的广泛应用，传统的股票市场也发生了巨大的变化。股票定价模型愈趋复杂化、交易策略越来越多样化、个体资金越来越集中于机构投资者手中。大量机构集中运作对市场的影响如何？这是目前学术界正在研究的一个热门话题，本文无意在这方面做进一步发掘。根据笔者多年从事美股的经验，现总结几条对我们交易有明确启示意思的特征。

　　机构持股集中度越高，股票波动性越大

　　如果一家公司得不到机构投资者的认可，其通常不是好的投资标的。股价可能会长期波澜不兴，成交量稀少，乏人问津。但是如果一家公司成为市场短期大热门股，机构纷纷挤进来的时候，该公司的股价常常呈现暴涨暴跌走势。因为机构买卖的数量都很大，一旦他们步调一致同时买入或卖出同一家公司股票的时候，短时间内巨量换手、股价数天翻番或被腰斩的例子近年来屡见不鲜。

　　下图八显示的是NFLX近期财报公布后的股价走势：由于财报显示用户数量转为增长，财报公布后的第一个交易日股价从前收盘$103大涨41.7%至$146收盘，第二天再接再厉涨至$169 收盘，两天涨幅达64%。经过短暂盘整后，股价再次攀升达到高点$197，股价几近翻番，目前还没有迹象显示股价已经触顶。成交量最多的一天达到2530万股，而该公司的总股本只有5600万。机构投资者大量换手，加上高频交易和日内交易的推波助澜，股价波动性明显增加。

图八)NFLX财报后股价大幅上涨走势图

　　如果机构投资者对某家公司基本面的判断发生严重分歧，多空发生暗战，股价就会呈现犹如过山车似的走势。本次康宝来就是一个很好的例子。在第一轮绿光资本大肆放空的过程中，HLF股价从最高点$73跌至最低点$42，一周时间股价近乎被腰斩。在第二轮爆出Ackman加入战团后，股价从$47附近再次跳水，一周时间再次被腰斩暴跌至最低$24。此时戏剧性的一幕出现了，激进对冲基金经理人Icahn认为该公司股价被严重低估，动用10亿巨资进场接盘，股价走出V型反转，连续两周内股价翻番重新回到前期起跌位置。众多参与本轮大战的个体投资者犹如置身惊涛骇浪，多空转换之快让人眼花缭乱。后续双方到底谁将最终胜出，目前还是一个未知数。

图九)HLF股价大幅波动走势图

　　即使对于那些由保险基金、养老基金等广泛持有的、以走势稳健著称的大盘蓝筹股，每次公布财报或公司基本面发生重大变化的消息传出的时候，也是机构集中买入或卖出的时间点，股价因而大幅波动。有统计显示，进入20世纪90年代以后，公司重大利空消息公布后的第一个交易日股价跌幅平均大约在25-40%。通常情况下，这与机构大量集中卖出相关。

　　投资启示：

　　以上两个例子提醒我们：所谓的市场热门股往往也是机构扎堆的地方。由于机构投资者在时间、资金、人力、技术手段、信息获取等方面具有不对称优势，个体投资者参与此类公司炒作时要特别小心。大热门股票的涨跌幅度往往超出常规，有时候一个传言就会导致股价暴涨暴跌。尤其是那些对冲基金大量进驻的公司，由于其操盘风格非常强悍，注重短期收益，与奉承长期投资理念的保险基金、养老基金等明显不同，从而导致这些公司的股票波动明显增大。美股市场上当前被对冲基金高度控盘的股票包括如：AAPL、GOOG、AMZN、CRM、GMCR等一批知名公司的股票。

　　季末橱窗装饰效应

　　大部分机构投资者需要在每个季末向有关监管部门提交财务报告并公布持仓情况，互惠基金和对冲基金也需要每季度向客户报告基金运作情况。为了粉饰业绩和吸引潜在客户，基金经理通常会在每个季度末之前调整仓位：抛售产生大量亏损的股票，使其不会出现在季度报告中；短期买入最近表现较好的热门股，从而给客户留下良好的印象，暗示其超凡的把握市场机会的能力。这就是广为人知的机构投资者的季末橱窗装饰效应(Windows Dressing )。

　　投资启示：

　　由于橱窗装饰效应针对的主体往往是市场短期的热点，因此被机构广泛持有的热门股票每个季末会呈现出强者恒强、弱者恒弱的走势。投资人可参照大型基金上一季报持仓组合清单，对近期走势良好、被广泛持有、市场热点新闻不断的股票，可持股不动；而对那些近期负面新闻不断、市场口碑不佳、走势明显落后于大盘的股票则要尽量回避。对于长线价值型投资者而言，如果判断某些股票仅仅因为短期负面因素影响其股价走势，可在季末趁机吸纳。

　　年底税务卖压效应

　　养老基金和各类捐赠类基金往往是免税主体，但是各类投资公司和保险基金等需要依法缴纳资本利得税。如何在税季到来之前合理规避或者递延税款是对冲基金或者互惠基金等必须考虑的问题。当前普遍的做法是：在年底前卖掉某些帐面亏损的投资品种以冲抵部分已实现的资本所得，或者将部分获利的品种推迟到下一年度卖出，从而减少需要纳税的收益总额，达到在基金层面减少当年应缴税款的目的。大量基金同时在年底进行此类操作，机构大量集中持股而前期表现不佳的个股将面临更大的卖压。

　　投资启示：

　　税务卖压的主要对象是被基金广泛持有的、前期股价走势表现不佳的个股。如果长线价值型投资者确认其中某些股票价格只是受到短期利空的压制，可在年底前趁低吸纳自己心怡的股票。对于动能型交易者而言，年底前则要尽量回避前期走势不佳的个股，对于想要卖出的强势个股则要尽量抢在年底前卖出。

　　投资章程最低限制

　　根据证券监管部门和投资者保护协会的有关规定，机构投资者在基金运作中必须坚守‘审慎投资’原则。很多机构投资者因而对所能配置的投资品种和可应用的投资策略有明确限制。这些限制通常包括如：最低投资等级限制(所配置的品种必须维持‘高质量’评级。如果一家公司的债权评级低于投资等级，机构被迫集中清仓所持有的股票)，现金流限制(所配置的品种必须满足一定股息率要求。如果一家公司宣布下调股息率，对于类似于保险基金、养老基金和捐赠型基金这些要求稳定现金流的基金会被迫调整仓位，以满足其现金流要求)，流动性限制(机构投资者资金量很大，很多对股票的流动性有严格要求。如果股票交易活跃度下降，可能会触发机构清仓条款从而引起股价加速下跌)。此外，很多基金还明确禁止使用卖空策略、对能使用的杠杆也设置了明确的标准。以下将举例详细介绍最低股价限制。

　　最低股价限制：5元效应

　　市场统计显示：如果一家公司的股票跌至$5元以下，其最终归零的几率大大提高。此外，根据美国证监会的解释：凡交易价格低于$5元、在场外或OTC间转让的股票统称为我们常说的仙股(Penny Stock)。尽管这一定义并非针对在正规交易所挂牌交易的股票，但是很多机构投资者依然明确禁止所属基金配置价格低于$5元的股票。如果客户要求投资此类股票，券商也被监管部门要求尽风险告知义务，并要求客户签订特别的风险提示协议。这些‘不鼓励’政策导致很多包括互惠基金在内的机构投资者干脆远离这些股票品种。

　　投资启示：

　　如果一只被机构投资者广泛持有的公司股价大幅下滑，投资者就要特别关注这条$5元生死线。一旦股价有效跌破该位置，大量基金将被迫清仓。大量集中卖出的结果将是：该公司股价短期内急速下跌，甚至可能因此丧失融资能力，从而危及公司本身的生存。最近一个例子是美国银行(16.35, -0.40, -2.39%)(BAC)，该公司股价在2011年12月19日盘中瞬间跌至最低$4.89，引来大量基金护盘，其后股价就此逆转前期下跌趋势一路攀升，14个月后股价涨至最高$12.41，涨幅达152%。本次$5元保卫战的成功为懂得这一规则的投资者带来了巨额利润。

图十一)道指30成分股调整后走势比较

　　投资启示：

　　以上给我们的启示是：如果一家公司被置换进主要或分类指数，短期内的每次回调整理都是投资者的买入机会。对于那些被剔除的公司，尽管很多投资者可能对其非常留恋，但是应该尽快出局。成份股调整效应的时间集中在中短期，股票的长期走势依然由被调整公司的基本面决定。

　　总结

　　金融市场的不断推陈出新，伴随着金融衍生品的广泛应用，传统股票市场的结构也在发生巨大变化，如交易策略多样化、交易手段自动化和程序化、交易速度快速化以及市场波动性明显上升等。这些特点促使大量个体投资者的资金持续流入提供专业理财服务的机构投资者手中，机构投资者已成为美国股市的主导力量。

　　由于机构投资者管理的资产数额庞大，出于‘审慎投资’原则的考虑，他们对可投资标的流动性、安全性等设置了严格限制。可投资品种的稀缺导致大量机构集中持有某些公司的股票，从而形成了市场热点。某些机构投资者具有追求短期收益的原始冲动，从而加剧了市场的短期波动。

　　对于那些机构投资者集中持有的股票，如果公司基本面发生变化会引发机构投资者的群体性反应，从而导致股价波动性增大，呈现暴涨暴跌的非常规走势。此外，机构投资者对税后收益的追求、为迎合客户而进行的财务粉饰等行为都会引起市场呈现季节性波动。个体投资者应该充分认识到这些机构投资行为可能引发的系统性风险，从而更有效参与市场竞争。（云涛）

　　以上信息仅作投资交流之用，不构成投资建议。投资者应自行考证并对投资行为负责。更多实时股市评论，欢迎访问新浪(63.77, -1.42, -2.18%)微博：@船老大美股日志

　　(本文作者介绍：童红学先生为特许金融分析师(CFA)，职业美股投资人，Beacon Asset Management LLP基金经理。)