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为什么要投资股票？

 

在这个问题上我倾向于引用美国投资大师巴菲特的见解。巴菲特在多个场合建议广大投资者：在我们购买股票时，应该想象自己成为这家公司的“部分老板（Part owner）”。

 

这样想的好处有几个：首先投资者把自己摆在公司老板的角度，就能够把眼光放得更为长远一些，真正去关注被投资公司的主营业务和基本面，而不会被短期的市场情绪波动所影响。

 

其次作为一个公司老板，真正关注的是该国的实体经济。巴菲特经常说自己非常幸运出生于1930年代的美国。从实体经济角度来说，这个国家如果蓬勃有生气，积极乐观，那么这个国家的那些优秀的公司就会不断的赚取利润，增加营收，而作为这些公司的股东也能享受红利和股票价值的增长。

 

从历史上来看，股票作为一项资产，能够给予投资者最好的回报，并且抵挡通货膨胀的风险。

 

巴菲特在信中强调：过去五十年给予我们的一个无容置疑的教训就是，购买一揽子多元分散的公司（比如标准普尔500），要远远比购买债券，或者将钱放在银行里更加安全。

 

 

上图显示的是美国过去200多年各项资产的年回报率（扣除通胀后），来自于美国教授Jeremy Siegel的著作《Stocks for the long run》。

 

我们可以看到，股票给予投资者的回报是最高的，达到每年6.6%左右。而政府长期债券的年回报则在3.6%左右。值得一提的是，政府短期债券（Bill）和政府长期债券（Bond）的历史回报差别不大，也就是说投资者购买时间更长的政府债券承担的更大风险并没有得到相应的回报。

 

很多人都感觉黄金能够对冲通胀的风险，这个感觉没有证据支持。比如上图显示，黄金在扣除通胀后的回报仅为每年0.7%，还不如债券。回报最差的当然是现金，在扣除通胀以后是负的。

 

有些人可能会说，美国是一个比较特殊的例子。作为目前全世界唯一的超级大国，美国本土在两次世界大战中都没有受到过攻击，因此美国是个特例，其股票的回报好可能是个特殊现象。

 

为了验证这样的说法是否正确，Siegel也检验了其他一些国家不同资产的长期历史回报，并发现股票回报更好的规律在其他国家也适用。

 

 

上图显示的是英国在1900-1954，1955-2000以及1900-2000年的各项资产扣除通胀之后的真实年回报。

 

我们从图中可以看到，无论在哪一段时间里，股票的真实回报额都是最高的。而无论是长期还是短期政府债券，在扣除通胀后，其回报都只在每年0.5%-2%之间，比股票要差得多。同时值得一提的是，英国的通胀率，特别在1955年之后是比较高的，在这种情况下，股票是应对通胀风险的最佳资产。

 

不要小看这每年几个百分点的差别。如果把这些年累计的回报加起来（如上图，蓝色为股票累积回报曲线，灰色和红色为债券累积回报曲线），我们就可以看到在一百年间，股票的回报差不多是债券的回报的近乎100倍。

 

下面我们再来谈谈如何投资股票

 

现代金融理论经过几十年的积累和发展，已经形成了一套自由的金融体系。在这套体系中，有一条比较核心的思想，即多元分散（Diversification）。根据诺贝尔奖得主马尔科维奇提出的现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory），以多元分散的方式投资并持有资产（比如股票）可以帮助投资者在不影响投资回报的情况下降低投资风险。

 

多元分散的意思是投资者不光要持有各种不同的股票（比如大市值股票，小市值股票，成长型股票，价值型股票，等等），而且要跨越国界持有不同国家的各类资产（比如股票，债券，房地产等）。在这一理论基础上的最大的金融创新之一，就是股票指数的诞生。

 

股票指数的编排是一门技术活，值得我在这里稍微展开解释一下。假设我们可以投资的股票市场包括10个国家，每个国家有100支股票，那么我们应该如何去设计一个比较合理的世界股票指数呢？我们可以考虑下面几种选项：

 

1）市值加权：根据每个股票的市值，去决定该股票在世界股票指数中的权重。市值加权是最常见的股票指数计算方式，大家耳熟能详的标准普尔500指数就是市值加权指数。

 

由此扩展，如果我们要设计一个世界股票指数，那么在计算的时候就需要多考虑一层，即各国货币之间的兑换汇率问题。这样的股票指数需要每天某一时刻（比如纽约时间下午5点）截取一个世界各国货币汇率收市价，然后根据这个收市价将所有的股票价格转换成同一种货币（比如美元）并以此来计算每支股票的权重。

 

2）GDP加权：根据每个国家的GDP大小，去配置这个国家应该在世界股票指数中的权重。在确定了每个国家的权重后，在各自国家之内，再选择市值加权或者其他加权方法来确定每支成分股票的权重。

 

3）价格加权：价格加权指数是根据股票市场上的每支股票的价格来决定其在指数中的权重。道琼斯工商指数就是典型的价格加权指数。

 

4）等权重(Equal Weight)指数：等权重指数的意思是给予指数中包括的所有股票每个成员相同的权重。

 

等权重指数和市值加权指数最大的区别在于，在等权重指数中，小股票（比如标准普尔指数中第300-500名公司）占到的权重要更大，而大股票（比如标准普尔指数中最大的100家公司）占到的权重要更小。

 

等权重指数和市值加权指数的另外一个区别是等权重指数需要不停的再平衡调整其指数成员。由于每只股票的市场价格在随时变动，因此即使在一天之后，其每个成员的权重也会发生变化，偏离原来设立的等权重的目标。

 

因此理论上来说，要保持等权重指数中股票成员的权重始终等权的话，指数管理者需要时刻去买卖那些成分股票并调整他们的仓重。过于频繁的买卖会导致过高的交易费用，从而拉低投资者的回报。

 

事实上世界上第一个指数基金就是等权重指数基金。1971年，美国Wells Fargo银行的William Fouse和John McQuown开始为Samsonite公司管理世界上第一个指数基金账户，启动资金为600万美元，管理的指数追踪纽约证券交易所上1500支股票的回报，每个股票受到等权配置。由于上面提到的频繁交易导致费用过高，投资者回报不佳，在1973年Wells Fargo银行将该账户追踪的指数从等权指数更换为标准普尔500指数（市值加权指数）。

 

等权重股票指数在最近几年重新引起了学术界和业界人士的关注。在Zeng和Luo于2013年发表的一篇学术论文（Zeng Liyu and Frank Luo, 10 years later: where in the world is equal weight indexing now?）中，作者回测了1990-2010年30年的历史回报，得出结论标准普尔500等权重指数比标准普尔500指数的回报每年高出2%左右，但这是在扣除交易费用之前。

 

也有其他研究指出，等权重指数在理论上获得比市值加权指数更高的回报的主要原因是等权重指数承担的风险更高，这个风险主要来自于流动性（Liquidity）和波动性（Volatility）风险。风险高，投资回报高，体现的还是市场有效的原则。

 

 

市值加权指数

 

在综合考虑了上面提到的不同指数编排方法的利弊之后，我们得出结论：市值加权指数是目前最适合投资者投资股票市场使用的指数。这主要有以下几个原因：

 

1）GDP加权指数不考虑各国股票市场的流动性。

 

2）市值加权指数不需要像等权重指数那样频繁的调权重，因此可以节省更多的交易费用，给予投资者更高的回报。

 

3）绝大多数的金融研究都是基于市值加权指数，其合理性得到一些大家比较认可的金融理论（比如有效市场理论和CAPM）的支持。

 

4）市值加权指数也是目前绝大多数金融机构使用的基准。由于大家都使用这样的基准，因此追踪市值加权指数的指数基金数量最多，费用最低，流动性最高，对于投资者来说有最大的选择性。

 

5）市值加权指数在理论上没有持有数量的限制。因为市值加权指数中，市值越大的公司其权重也越高，这个指数本身就是市场，因此不管投资者有一亿，十亿或者一百亿资金，在投资并持有市值加权指数基金时没有规模限制。

 

6）市值加权指数的计算方法并不复杂，也比较容易复制，因此对于指数基金经理来说，这样的指数比较容易管理，其追踪误差（Tracking Difference）也会比较小。

 

下面这张图显示的是2013年年底世界各国（流动的）股票市值分配情况。

 

从图中我们可以看到，这个世界上可供投资者选择的流动的股票里，美国的股票大约占到全球总市值的一半左右。美国的GDP约占全世界的17%左右，因此从金融投资角度来看，美国的股票市值占比是非常高的。

 

在美国之后的股票大国是日本，英国，法国和德国。中国（香港）的股票市值大约占到全世界的2%左右。随着人民币国际化的推进，以及中国金融市场的不断开放，中国股票在上面这张饼图中的比重会越来越大。

 

当然，市值加权指数也并非完美。对于市值加权指数的批评一般有以下几点：

 

1）市值加权指数在给指数中股票成员配重时只看市值，而忽略其“内在”或者“基本面”价值。在一个市值加权指数里，越是被高估的股票，其市值越高，而其权重也越高。

 

2）市值加权指数合理的一个理论基础是“有效市场理论”，即“价格是对的”。关于有效市场理论的争论从未停息过，而我们如果回顾历史，可以很容易得出结论市场有时候并不“有效”。当然，有效市场理论从来没有说过市场总是有效的，这应该是很多人对有效市场理论的误解。但不管怎么说，如果市场总有“无效”的时候，那么基于市值加权的指数也会有估价不合理的时候。

 

3）如果再深一步细分市值加权指数的因子倾向，我们就可以得出结论，市值加权指数受动量（Momentum）和规模（Size）因子的影响比较大。

 

4）市值加权指数有时候可能会有严重的行业偏见。

 

 

基本面因子指数（Factor Index）

 

除了上面提到的那些股票指数编制方法，最近几年兴起的比较流行的一个新概念是基于因子编制的股票指数，也就是所谓的聪明贝塔（Smart Beta）。

 

芝加哥大学的Fama教授在1990年代初期，和另外一名教授Kenneth French共同合作提出的一个股票回报模型，叫三因子模型(Fama French Three Factor Model)。在这个模型中，Fama和French提出，美国历史上的股票回报，很大程度上可以用三个因子(Factor)来解释。这三个因子是：股票市场总体回报(beta)，小股票超额回报(Small minus Big)，以及价值超额回报（High minus Low)。如果专注于选择小规模股票或者价值股票，投资者可能会获得超过市场大盘回报的超额回报。

 

在三因子模型的理论基础上，很多研究人员开始扩展股票在因子层面的回报，并逐渐开启了股票指数的因子时代。目前比较常见的因子指数有：价值因子指数（Value Index），动量因子指数（Momentum Index），低波动因子指数（Low Volatility Index），小规模因子指数（Small Size Index）等等。同时，不少金融公司也开发了不少基于这些基本面因子指数的指数基金，比如价值因子指数基金，动量因子指数基金等等。

 

对于基本面因子指数和其基金的批评主要有以下几点：

 

1）很多所谓的基本面因子，比如低波动（Low Volatility），高质量（Quality）等，究其本质其实还是价值投资。

 

2）基本面因子指数基金想要和市值加权指数基金竞争市场份额的话，其关键的一点是要降低费用率。

 

 

结论

 

1. 在购买股票时，我们应该把自己想象成为这家公司的老板，用一个比较长远的眼光来看待自己的投资。

 

2. 从历史上来看，股票作为一项资产，能够给予投资者最好的回报，并且抵挡通货膨胀的风险。

 

3. 基于多元分散的原则，即通过指数基金的方式来购买并且持有股票，是适合广大投资者的最优的股票投资方法。

 

4. 股票指数有不同的编排方法，目前来说最常用和最适合普通投资者购买的是市值加权型股票指数基金。