01

泡沫是可以避免的吗？

在日本泡沫经济时期，还有一些经济学家为异常的资产价格正名，说这是“新范式”，是很正常的现象。那时没有人料到泡沫经济会崩溃。

现在反过头来看，不论是泡沫繁荣期还是泡沫崩溃期，那段疯狂的日子都会让人觉得难以置信，但那个时候却没有任何人表示怀疑，更没有人知道应该如何应对。

泡沫是可以避免的吗？

日本泡沫经济的直接原因就是1985年9月的广场协议。会上5国决定联合干预外汇市场，下调美元对其他货币的汇率，结果日元从之前的1美元兑240日元涨到了1美元兑150日元。当时的大背景是美国背负的巨额财政赤字引起世界经济动荡后，各国开始干预外汇市场。

日元升值之后，日本的出口情况严重恶化，尤其是钢铁、造船等“重厚长大型产业”失去了传统优势，竞争力急剧下降。

当时日本政府正处在重建财政时期，希望通过放宽金融政策以应对 “日元升值萧条”。结果1987年日本法定利率降到了2.5%，创历史新低。另外，当时日美贸易不均衡已成为日美之间的一大政治问题，美国再三要求日本“扩大内需”。

地价上涨、税收增加、财政支出扩大，结果造成日本国内市场流动性大量过剩。

还有一个原因就是1984年，日元—美元委员会推动的金融自由化。当时日本仿照欧美，实行银行和证券的融合，放宽对银行业务的限制。证券业由于阻力较大，放宽限制改革进展缓慢，但是在某些政策层面上容易操作的部分都得到了一定程度的缓和。尤其是存款利率自由化后，引发银行之间的竞争，竞相上调企业大额定期存款利息。

这导致日本银行筹资成本过高，大量资金涌向高利息、可融资的不动产和建筑方面。而日本之前地价就一直是只升不降，流行着所谓的“土地神话”，当时只要有不动产的担保，不经审核银行也提供融资。最后造成企业投资过剩，加速泡沫经济的发展。

日本银行由于没有采取预防性的金融紧缩政策而饱受批评，但中央银行的职责本是对物价进行监管调控，资产价格并不包含在物价指数里面。泡沫经济时期，大家的普遍心态是“今后还会涨的，现在算是便宜的”，所以究竟哪种价格才算是合理的，在当时确实很难断定。

当时有不少经济学者出来为异常的资产价格作解释。“政策构想论坛”认为，当时地价高涨是日本经济股票化的结果，之所以不能按照收益返还是因为房租过低。这个主张与经济学理论，即今后的房价是由目前对未来租金的贴现值决定这一规律是相违背的。当理论和现实发生矛盾时，学者们或许也只能把理论往现实靠拢。

为预防经济泡沫，日本银行曾试图上调利率，但在政治上遭到阻拦。1989年年末，日本银行上调利率后，时任首相桥本龙太郎非常生气，直叫着“赶快停止涨息”。由此可见在当时的环境下，想要实行金融紧缩，阻力重重。而且按照当时相关法律的规定，日本银行并不具有独立性，所以将泡沫经济这笔账全算在日本银行头上未免有失公允。

泡沫崩溃后，日本银行实行的金融政策的确过于紧缩，但当时社会普遍担心泡沫经济死灰复燃，日本银行的总裁三重野康也被誉为是“平成的鬼平”，大藏省在1991年解除不动产融资的总量规制时也有很多人因担心再出现泡沫经济而跑出来反对。

这次的金融危机中也在讨论这类问题，国际决策银行（BIS）正在讨论是否应成立中央银行监视小组来监视资产价格。但究竟怎样才算是泡沫，这个问题本身很难界定。

泡沫经济之所以会发生，就是因为人们没有察觉价格上有什么不对，要是真有一套客观的标准摆在那儿，现在也就不会发生这些问题了。可现实是，每隔10年世界上就会出现一次大规模的泡沫经济。

02

20世纪90年代的教训

欧美的金融危机和日本在20世纪90年代时一样，面临着同样问题，都是金融体系遭到了破坏。金融常被比做血管，现在的情况好比一个人体力什么的都很好，但是脑出血造成了全身瘫痪。所以现在在金融机构有问题的情况下实施财政政策，就好比给脑出血的病人注射营养液，几乎不会有什么效果。

在美国方面，为应对经济危机，奥巴马政府拿出8000亿美元的财政支出，世界各国也都纷纷相应扩大财政。提及政策依据，他们举的例子居然是“日本通过财政支出解决了金融危机问题”。

他们引用的是辜朝明的英译本中的例子，那本书其实满是漏洞。

辜朝明在书中对自民党1990年实施的政策做了如下评价：当时执政的正好是花钱大手大脚的自民党，撒钱后虽然陷入了财政赤字，但如果借钱又不花的话，日本的GDP可能会比现在还要低，失业率也会是现在的好几倍。

这是不可能提供反证的命题。因为不论境遇多么糟糕，都还会有更糟糕的可能。按照这个理论，所有人都是幸运的。比如说，你赛马输了100万日元，但你是幸运的，因为你没有输200万；你遇上交通事故受重伤，你还是幸运的，因为如果再惨点，也许就会没命。

90年代的日本没有像30年代那样爆发大萧条的真正原因不是财政政策，而是之前提到的货币政策。大萧条时期各国的中央银行实施通货紧缩，但在90年代，日本银行实行的是金融放宽。而财政政策和GDP增长，这两者之间几乎看不出任何因果联系。

此外，金融危机是不可能通过实施财政或是调整利息这类宏观政策得以解决的。虽说对于金融流动性供给而言最重要的就是时间。但是不从根本上重建金融体系就不可能真正摆脱危机。

03

住专的悲剧

泡沫经济本是资本主义的宿命，仅靠中央银行的力量不可能预防。泡沫经济的危害在于泡沫的急速崩溃给经济带来的冲击，所以问题的关键在于如何防止泡沫急剧崩溃。日本的问题就在于没有做好事后应对措施。

泡沫经济破灭的诱因一般认为是1989年5月日本银行调高法定利率和1990年3月大藏省对房地产融资实行的总量规制。1990年1月股价就开始暴跌。当时谁都知道泡沫迟早会破灭，但资产价格开始暴跌后的一段时间内，大藏省和日本银行都还在推行挤破泡沫政策，致使情况雪上加霜。直到1991年7月才开始下调法定利率，而总量规制则直到1991年年末才被撤销。

“不良债权”一词也正是在这时首次进入人们的视野。这原本是银行界的专用术语，在1992年夏季报道日本住宅金融（简称日住金）问题时被媒体频繁使用，后才为人们所熟知。

以日住金为首的“住专”是泡沫崩溃的第一波。如果当时在这个问题上处理得当，也许后来不至于发展恶化（后来全银行的不良债权总损失达到100万亿日元）。当时写那份秘密报告书的母体银行三和银行（主要的银行团）认为，日住金是非银行机构，不必担心倒闭后出现挤兑，所以准备做破产处理。

但最大的问题出在属农林系统的信用农业协同组合联合会（简称信联）给住专的融资上。1992年清算日住金时信联拿到了连本带利的全额返还，当时方针是母体行依所占融资比例承担损失。这时如果按照银行团的方针对住专进行彻底清算的话，或许可以将损失控制在数万亿日元的范围之内。

1995年住专问题浮出水面后，地价大幅度跌落，母体行已经无力应对损失。于是银行团要求信联分担损失，信联则拿出1993年的那项密约作为挡箭牌，拒绝承担损失，后来还将政治问题也卷入其中，最终的处理方法更是闻所未闻，其中的6850亿日元由政府财政补贴 “赠送”给信联。

大藏省当时开始的时候也表示过反对，但武村正义藏相迫于农协压力决定投入公共资金，第二年年初村山富市首相也牵扯其中，所以大藏省最后也只好作罢。新年之后，在野党对住专处理不满，举行静坐示威，国会上一片混乱。

受此影响，越来越多的人反对向银行注入公共资金，所以资本注入拖到了1998年才实施。住专问题在处理不良债权的问题上可以说是90年代日本金融危机的分水岭，相当重要。

就在大藏省不作为，要求银行方面“有计划分阶段”处理不良债权时，东京的二信组、兵库银行、木津信用金库等多家地方金融机构纷纷破产。日本债券信用银行（简称日债银）经营状况恶化后，大藏省曾以捐献金的形式从34个大型金融机构集资2 100亿日元用于融资，但是日债银破产后这笔钱也打了水漂。东京地方检察曾就此事对大藏省内部进行暗访调查，但出于政治考虑最后也没有起诉。

04

资本注入不能解决问题

21世纪的金融危机后，美国也向花旗银行和美国银行注入巨额资本。提及政策参考时总是会把日本的金融危机作为先例加以援引。在2008年金融峰会上，中川昭一财务相（时任）也对欧美宣称“资本注入非常重要”，但其实日本的资本注入根本就谈不上什么成功。1998年为审查资本注入的情况成立了金融危机管理审查委员会。民主党的仙谷由人在国会上曾就此询问过该组织的佐佐波杨子委员长。

佐佐波在不清楚内容的情况下就盖上自己的官印认可资本注入长银，结果长银在7个月之后破产，日债银也于9个月后破产，投入这两个银行共计约8 000亿日元的税金就这么消失不见了。

有资金注入资格的本应是有经营能力但一时资金周转不灵的银行才对，如果向已经负债的银行（无法重建的银行）注入资本，那就不仅是浪费税金的问题了，还会隐瞒银行业已破产事实，使得银行可以继续要求重新贷款，从而进一步加深危机。

1998年资本注入时就是利用了这一点，利用御用学者实现资本的注入。结果导致日本政府的危机管理和能力受到质疑，信用危机发展成为长期性的问题。金融再生委员会曾对不良债权进行了一些后续处理，但由于柳泽伯夫委员长坚持“给银行自主性”的方针，所以只好作罢。

到了2001年小泉政权上台，美国方面向小泉政权施压要求迅速解决不良债权的问题。内阁任命竹中平藏为金融经济财政担当大臣，推进“硬着陆”政策。竹中大臣在2002年发布了金融再生项目（竹中计划），其中对延期的税项资产进行严格审定的做法遭到了银行的反对。

严格审定延期的税项资产，这项措施遭到了全银协的强烈反对，尤其是里索纳银行，该银行总资本的大部分都属于递延税项资产。此举推进后，里索纳银行将会马上面临严重的债务过重问题。金融厅（也就是竹中）害怕事后被追究破产责任，所以表示绝不会让其“破产”，而是“重建”，最后向里索纳银行注入了约3万亿日元的公共资金。

这一举措之后，泡沫崩溃以来一直处于低谷的股价终于开始上升。但并非是结构改革的成果，只不过是市场嗅到了“竹中要拯救银行业”这一信号。随后，银行加紧了对不良债权的处理，加之日本银行的零利息和量化宽松也带动了业务纯收益的增长，不良债权问题开始得到迅速处理。

银行资产过多，也不愿意确定损失，所以银行在收回不良债权后会要求脱离负债表，这个时候最有效的方法就是在注资时要求其出售资产。把自主权交由银行，银行方面会拖个没完，问题根本不可能得到解决。这也是日本的教训。

关于作者：池田信夫，东京大学经济学毕业后进入NHK（日本广播放送协会）工作，先后担任记者、策划等职务。

本文经出版方授权“身边的经济学（ID：jjchangshi）”原创首发，整理自机械工业出版社《失去的二十年》。