华尔街猎狼者

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当有人问起大型机构的高频交易都是在干嘛做啥的时候,此文是我的科普荐文之一。

在2008年美国金融系统崩溃以前,Brad Katsuyama觉得自己和整个体系没有关系,因为他在加拿大皇家银行(RBC)工作。从某种意义上来说,加拿大皇家银行是北美第五大银行。但在华尔街,没有人知道这家银行。

一直以来,加拿大皇家银行的增长健康而稳定。该行在2008年危机中声名鹊起,因为它是少数几家抵制住诱惑,没有出售次贷的银行之一。

2002年,随着加拿大皇家银行进入华尔街,Katsuyama从多伦多调到纽约工作,那一年他23岁。不过,没有人注意到他们。Katsuyama表示:“加大拿的同事总是抱怨,‘我们给美国员工的薪水太高了’。他们没有意识到,之所以太高,是因为在华尔街,没有人愿意来加拿大皇家银行工作。没人知道我们。”

在被派到纽约之前,Katsuyama从来没有来过华尔街或纽约。这是他第一次体验美国式生活。他很快就被震惊了,这里的生活和加拿大完全不同。他说:“一切都充满了竞争,我一年里看到的野心家比我之前看到的都多。为了生存,人们不择手段。最令我震惊的是,大家都在疯狂的增加负债。在加拿大,债务离我们非常遥远,债务意味着邪恶。”

在华尔街的前几年,Katsuyama主要交易能源股和科技股。他随后被升职为股票交易团队的领导,手下有20名交易员。加拿大皇家银行的交易部门有一条“不要混蛋(no-jerk)”的招聘准则:如果某个应聘者看起来像一个典型的华尔街混蛋,那么无论他声称自己能带来多大价值,他一定会被拒之门外。甚至有一个词专门用来形容该行的这种文化:“RBC nice”。Katsuyama本人就是一个RBC nice。他认为,管理员工最好的办法,就是说服他们你这么做是为了他们好。他还认为,让人们相信这一点的最好办法,就是这么做真的是为了他们好。

但2006年时,Katsuyama的麻烦来了。加拿大皇家银行斥资1亿美元收购了一家名为Carlin Financial的电子交易公司。在Katsuyama看来,这笔交易有点匆忙了,他远在加拿大的老板们甚至还没怎么了解这家公司或电子交易,就买下了Carlin。改变随之而来。Katsuyama不得不和一群并不符合加拿大皇家银行既有文化的美国交易员共处一个办公室。合并后的第一天,他就接到了一个电话,一名女员工私下向他表达了忧虑:“有个穿着背带裤的家伙拿着棒球棍在办公室里来回晃悠。”这个“家伙”正是Carlin的首席执行官Jeremy Frommer,他可绝不是一个RBC nice。几年后Frommer回到母校纽约大学奥尔巴尼分校演讲时,透露了自己的成功秘诀:“不仅要自己进入头等舱,还要确保自己的朋友也都在头等舱。”

Frommer很快开始给纽约的加拿大皇家银行员工上课,给他们培训金融市场的最新发展状况。据Katsuyama描述:“Frommer站在一台挂在墙上的平板电脑显示器前说,‘如今的市场追求的是速度,让我来向你们展示我们的系统有多快吧。’他让一名员工捧着键盘,告诉他:‘输入订单。’员工点击回车后,订单就出现在屏幕上,所有人都能看见。Frommer说:‘看到了吧?就是这么快!!!’”这位员工所做的,只是在键盘上输入了一只股票的名字,然后这个名字就显示在屏幕上。“然后他又说:‘再来一次!’于是员工又点击了回车键,所有人都点点头。那时是下午5点,市场并没有开盘,交易只是虚拟的。但他让人觉得,‘噢,天哪,这些都是真实发生的!’”

几乎就在Carlin闯入Katsuyama生活中的同时,美国股市开始变得很奇怪。在收购这家电子交易公司之前,katsuyama的电脑很听话,他怎么操作,电脑就怎么执行。但突然之间,一切都变了。从前,当屏幕显示有22美元的1万股英特尔股票卖单时,他只要按下购买键,就能以22美元的价格买下这1万股。但从2007年春天开始,他按下购买键,这些卖单竟然消失了。在过去七年的交易员生涯中,他一直通过这些屏幕来了解市场,但如今,屏幕上的市场似乎成了一种幻觉。

这给Katsuyama的工作增加了不少困难。作为一名交易员,Katsuyama的主要职责是作为投资者(客户)和公开市场的中间人,前者通常想买入或售出大量的股票,而市场的胃口往往没那么大。比如投资者向卖出300万股英特尔股票,而市场上只有100万的需求:Katsuyama首先会从投资者那里买下所有300万股,立即卖掉其中的100万股,然后再接下来的几个小时里很有技巧地逐渐卖掉剩下的200万股。如果他不知道真实的市场需求,那么就无法买卖这更大的100万股。他本应该为市场提供流动性,但他屏幕上的不靠谱的信息却让他没有这么做的意愿。

到了2007年6月,这个问题已经达到无法忽视的地步了。和其他人一样,他开始向技术人员求助。不出意料,技术的第一个反应是Katsuyama操作不当。“他们想当然地觉得我们交易员在技术上很白痴。”

在他的不断申诉下,公司最后请来了系统的开发人员。Katsuyama 说:“他们告诉我,这主要是因为我在纽约,而市场在新泽西,我的订单比别人慢。市场里成千上万的人在交易,‘你不是唯一一个做出这些操作的人。有许多其他的事件和消息都在影响着市场。’”

Katsuyama问他们,如果真的是这样,为什么这些股票只有在他每次交易的时候才消失?为了证明这一点,他让开发人员站在他背后看着他操作。“我说:‘看仔细了,现在屏幕显示有10万股AMD股票的卖单,价格15美元,我想把他们全部买下来——1万股通过BATS购买,3.5万股通过纽交所购买,3万股通过纳斯达克购买,2.5万股通过Direct Edge购买’。我们都坐在屏幕前,盯着屏幕上这些订单,我开始大声数……
“‘一…
“‘二…看,什么都没发生。
“‘三…卖单依然停在15…
“‘四…还是没动静…
“‘五’,我按下回车键——嘭!——所有卖单都消失了,股票价格被推高。”
他回过头,告诉开发人员:“你看到了?我就是那个事件,我才是那条新闻。”

他们也无语了。Katsuyama开始怀疑这是Carlin的问题。他说:“随着问题越来越严重,我开始觉得可能是因为他们的交易系统很糟糕。”

但在与其他华尔街投资者交流过之后,他意识到其他人也遇到了同样的问题。他的一个朋友在对冲基金SAC工作,该公司向来以消息灵通知名(当然,没多久就臭名昭著了)。他想,如果有人知道一些他不知道的市场消息,那就应该是SAC的人。一个早上,他去找这位老友,观察他的交易。他发现,虽然这位朋友用的是来自高盛、摩根士丹利等知名公司的软件,他也遇到了同样的问题。“我开始意识到,我不是唯一一个有这个问题的人。看来事情很严重。”

当领导找到他,让他牵头解决这一难题时,他欣然应允。他找来了一个计算机天才Rob Park,他们成立了一个调查小组,希望找出华尔街的黑箱里到底发生了什么。Katsuyama说服上级让他们进行了一系列实验。在几个月时间里,他和他的小组可以不为赚钱而进行交易。公司允许他们每天损失10000美元,以便找出订单突然消失的原因。

Katsuyama让Park提出了几种理论。他们从公开市场开始,测试了分布在四个地点的13个股票交易平台,这些平台由纽交所、纳斯达克、BATS和Direct Edge运作。第一套理论是,交易平台并非是将所有订单捆绑在一起,而是将他们按照优先顺序排列。如果甲和乙同时提交了1000股英特尔的买单,价格30美元。一旦订单给了甲,那么乙就有权取消订单。于是乙看到的卖单就是虚幻的。

Katsuyama尝试每次只将订单发给一个交易平台,按照该理论,有些订单可能会被退回。但结果令他大吃一惊,所有的订单都被执行了。

这毫无道理:为什么每次只发给一个交易平台订单就能被顺利执行,而同时发给所有平台却无法执行呢?Katsuyama的小组开始将订单发给不同的平台组合。先是纽交所和纳斯达克,然后纽交所、纳斯达克和BATS,接着纽交所、纳斯达克BX、纳斯达克和BATS,等等。随着交易平台数量的增加,订单被执行的概率也在降低。他们选择购买股票的平台越多,他们能买到的股票就越少。“只有一个例外,”Katsuyama说,“无论我们选择多少个交易平台,我们总能在BATS上买到股票。”

一天早上,在洗澡的时候,Rob Park想到了一个新的理论。他开始思考订单从Katsuyama所在的纽约出发到达不同交易平台需要的时间。

信息传递的时间非常短:理论上来说,最快的传递,从Katsuyama的曼哈顿办公室到新泽西州的BATS交易所所在地威霍肯只需要2毫秒;而最慢的传递,从他办公室到新泽西科特雷特的纳斯达克交易所需要4毫秒。而受网络流量和设备等因素影响,实际上所需的时间可能要更多一些。相比之下,人类眨眼的时间约为100毫秒。

Katsuyama和Park让团队中最具天赋的程序员Allen Zhang编写了一个程序,该程序可以通过延时,让所有从Katsuyama办公室发出的指令在同一时间到达各个交易平台。Park说:“这是独辟蹊径,因为所有人都不断地说,问题出在我们不够快。我们却有意慢下来。”

通常来讲,如果你按下购买键后没买到股票,屏幕显示红色;如果你只买到了一部分,屏幕显示褐色;如果你买到了全部想买的股票,屏幕显示绿色。

这一次,屏幕显示绿色。

Katsuyama说:“那已经是2009年,我被这个问题困扰已经两年多了。我绝不可能是第一个发现这一秘密的。那么,其他人都怎么样了呢?”答案似乎不言自明:所有发现问题所在的人都在利用它赚钱!

如今,他和加拿大皇家银行也开始向投资者出售一个工具:程序员Zhang编写的小程序,能够延迟发给交易平台的订单。有了它,和Katsuyama一样的交易员就可以像从前一样随心所欲地下单,他们的屏幕重新变得可信起来。Katsuyama的团队给它起了一个威风凛凛的名字:“索尔”(Thor,雷神之锤)。Katsuyama 说:“当我听到‘索尔’变成一个动词时,我就明白我们的方向对路了。我听到一个交易员大吼:‘Thor it’!”

另一件让Katsuyama有同样感觉的是他与几位知名基金经理的谈话。他和Park首先见的是基金公司T. Rowe Price的经理Mike Gitlin。Gitlin管理着数十亿美元的资产,他对他们讲的并不很吃惊。他说:“你们可能已经察觉到一些变化了。你们会发现,当你交易股票的时候,市场知道你想要干什么,会针对你的操作反向运动。”

但Katsuyama所描述的情况远比Gitlin所想的要严重。那些经纪公司有着很大的权力,他们可以决定如何处理来自T. Rowe Price的买单和卖单。一些交易平台会向经纪公司购买订单,另外一些则对订单收费,难道这不会影响经纪公司手上订单的流向吗?没人知道。在2010年时,每个美国经纪公司和网络经纪商都会将来自客户的股票订单拿去拍卖。比如在线经济商TD Ameritrade,每年都会从一家名为Citadel的对冲基金收到数百万美元,作为交换它会将订单交给Citadel代为执行。为什么Citadel愿意出这么多钱买订单呢?没人说得清。

Katsuyama的团队专门做了一个测试,在排除了有人利用速度抬高价格的可能性之后,购买股票时究竟能便宜多少?他们买了1000万股花旗的股票,价格约4美元左右,在排除了干扰的情况下,他们省下了2.9万美元,不到总价格的0.1%。Park说:“这就像隐形税收一样。”这个比例听起来似乎很小,但考虑到美国股市日均2250亿美元的交易量,这可是个不小的数目。按照这一比例,美股投资者每天要为此多支付1.6亿美元。Katsuyama表示:“他们非常狡猾,因为你根本感觉不到。他们每次只把价格抬高一点点,让你想算也算不清楚。”

爱尔兰人Ronan Ryan 1996年大学毕业后来到纽约,他本来很想进入华尔街,但投出的所有简历都石沉大海。后来经一名爱尔兰同乡的介绍进入大型电信公司MCI Communications工作。尽管他没能在华尔街找到工作,但2005年时华尔街大银行却成了他的客户。他连续好几周都泡在高盛、雷曼兄弟、德意志银行里,为他们配置股市交易的最佳光纤路线和最好的设备。

也是在2005年,他进入BT Radianz工作,这是一家911以后诞生的公司。在911事件中,世贸中心里的股票交易系统受到重创,而该公司则承诺他们建造的系统能够抵抗外部袭击。Ryan在这家公司做销售,主要工作是将BT Radianz公司在新泽西纳特利数据中心的电脑系统卖给银行,该中心紧挨着(co-locationg)股票交易所。

进入Radianz后不久,他马上收到堪萨斯城一家对冲基金的电话。打电话的人称,他在一家名为Bountiful Trust的股票交易公司工作,他听说Ryan是金融数据传输的行家。Bountiful Trust遇到一个问题:在堪萨斯城和纽约之间进行交易时,公司订单做出反应的时间太长了。他们越来越意识到,当他们下单之后,市场在他们眼前消失了。Ryan回忆说:“他当时说,‘我的等待时间有43毫秒。’我当时问,‘毫秒是什么鬼东西?’”

“等待时间”是指信号从发出到接受所需的时间,主要受几个因素影响:设备箱,逻辑和线路。所谓设备箱(the boxes),指信号从A点传输到B点所经过的硬件设备,主要包括电脑服务器、信号放大器和交换器;逻辑是指软件,即在设备箱中运行的指令代码;线路是指从一个设备箱到另一个设备箱之间的光纤。等待时间的一个最大决定因素就是光纤的长度,或者说信号传输的距离。Ryan不明白毫秒是什么,但他明白堪萨斯城这家对冲基金的问题所在:因为它远在堪萨斯城。

到了2007年底,Ryan通过卖传输系统赚了盆满钵满。同时,他也一次又一次地被震惊了,那些购买他设备的公司对于自己所用技术的了解少得可怜。他的客户包括高盛、花旗等大众所熟知的大银行,也包括Citadel、Getco等圈内知名的机构。一部分客户是对冲基金,他们的钱来自外部投资者。但大部分客户都是自营公司,交易的都是创始人自己的钱。

2009年秋天,Katsuyama在德意志银行的朋友向他提起了Ryan。Katsuyama给Ryan打了电话,并邀请他到加拿大皇家银行的交易部门面试。在面试中,Ryan描述了他在交易所的所见所闻:纳秒级别的疯狂竞争,所有客户都努力将自己的机器靠近交易所的服务器。哪怕为了提高一点点速度,人们愿意投资上千万美元。如今的美国股市已经划分为“有”和“没有”两个阶级。这里的“有”和“没有”不是指“有钱”和“没钱”,而是指“有速度”和“没有速度”。“有速度”的人愿意为了几纳秒而大笔投资,而“没有速度”的人对几纳秒的价值毫无概念。“有速度”的人看到了一个梦幻般的市场,“没有速度”的人对这个市场毫不知情。Katsuyama说:“在和他长达一个小时的对话中,我了解的(关于高频交易的)东西比之前六个月加起来还多。从见到他的第一刻起,我就决定要他。”

Ryan进入华尔街的梦想终于实现了,他被任命为高频交易策略师。

Katsuyam的团队在将“Thor”作为产品卖给投资者时遇到了困难。他们无法控制信号到达交易所的路径。有时候,他们的订单到达纽交所需要4毫秒,还有时候需要7毫秒。简而言之,“Thor”并不稳定。Ryan的解释是,这是因为从Katsuyama办公室到不同交易所的路径并不稳定。

通常来讲,高频交易员的信号要从第一个交易平台到达最后一个交易平台最快只要465微秒(1微秒为百万分之一秒)。这意味着Katsuyama的订单需要在465微秒的时间窗口内到达所有交易平台。

为此,Ryan买了一张特大号的新泽西地图,上面标注了各家电信公司铺设的光纤网络。地图显示:所有来自曼哈顿下城的交易信号都会沿着西侧高速公路(West Side Highway)进入林肯隧道(Lincoln Tunnel),首先到达位于新泽西威霍肯的BATS交易所。到了BATS之后,路径开始变得复杂,要取道新泽西郊区,向西到达斯考克斯的Direct Edge交易所,向南则到卡特里特的纳斯达克交易所。纽约证券交易所据Katsuyama的办公室不到一英里,看起来是离他们最近的交易所。但根据Ryan的地图,曼哈顿的电信网络极为复杂,从曼哈顿中城到下城可能要绕行50英里的距离,而隔着一条街的两栋大楼之间,信号可能要走15英里。

对于Katsuyama而言,这张地图很好的解释了为什么BATS交易所的订单全部能被执行。他们之所以能够在BATS上买卖到想要的股票,是因为订单首先到达了BATS。在此之前,他们订单的消息还没有被市场知道。在BATS交易所里,高频交易公司虎视眈眈地等待着发往其他交易所的订单。不出所料,BATS正是一个由高频交易员们创立的交易所。

最后,Brad Katsuyama意识到,大多数投资者其实并不清楚市场上到底发生了什么。无论是大型共同基金Fidelity和Vanguard,还是大型资管公司T.Rowe Price和Capital Group,对这些都一无所知。甚至一些知名的对冲基金也一度蒙在鼓里,传奇投资者David Einhorn知道后对此很震惊,Dan Loeb也是如此。早在Katsuyama拜访其办公室向他解释一切之前,对冲基金大佬Bill Ackman就曾怀疑有人利用他的巨额订单信息进行提前交易。Ackman称:“我觉得每次交易都被泄露了,我以为可能是经纪商的问题,但实际上的泄露和我想的不一样。”

Katsuyama的团队拜访了超过500位专业股市投资者,这些人管理的资产加起来有数万亿美元。他们中大多数人的反应是:他们发觉事情有些不正常,但他们不明白究竟怎么回事,当他们知道真相之后都非常愤怒。

一些信任Katsuyama的大投资者开始和他分享手头掌握的交易信息。比如有几个投资者就开始向自己的经纪商询问,到底有多大比例的交易是由他们在黑池中完成的。高盛和瑞信经营着华尔街最知名的黑池,但每个经纪公司都怂恿投资者在自家公司的黑池中交易大宗股票。如果客户希望在纽交所以最好的价格购买雪佛龙的股票,经纪商不应该让客户在他们的黑池中交易。黑池既不公开,也不透明。外面的人完全不知道里面在进行什么。

交易员将客户的交易放到黑池中去完成,这是完全有可能的,因为并没有规定禁止这么做。正如T. Rowe Price的Mike Gitlin所说:“你很难去证实经纪商是否选择了对你最有利的交易场所。你看不到他们的具体操作。”如果像T. Rowe Price这样的大机构都难以获得足够的信息,判断经纪商的行为是否符合他们的利益,那么小投资者还有多大机会呢?

这个隐秘的制度自有其道德惯性。只要该制度服务于小部分人的利益,那么无论制度本身有多腐败或阴险,身在其中的每个人都不会有动力改变它。不过,用“腐败”和“阴险”来形容可能让人有些不舒服,所以Katsuyama避免使用这两个词。大概他也会担心,别人会将他当成一个另一场阴谋的策划者。

所以当一个大投资者对他赞誉有加时,Katsuyama非常高兴。这个投资者说:“谢天谢地,终于有人告诉我高频交易是怎么一回事儿了。”慢慢的,他开始觉得,命运和环境赋予给他了一个戏剧性的使命,让他不得不继续下去。一天晚上,他告诉妻子Ashley:“我觉得我已经是一个领域的专家,但这个领域很糟糕,急需变革。这个世界上只有少数几个人能做成这件事。如果我,Brad Katsuyama,现在不去做,可能就不会有人做了。”

2011年5月,Katsuyama团队的成员,Ronan Ryan、Rob Park等人围坐在一桌,周围堆满了《华尔街日报》主办的“科技创新奖”历届获奖者材料。加拿大皇家银行的市场部门在该奖截止前几天通知他们,建议他们将研究成果拿去参赛。于是他们正冥思苦想,看看自己以哪种类型的成果报名,才能让Thor一鸣惊人。但几经考虑后,Park发现:“没有适合我们类别的奖项。”

Katsuyama也表示:“这很尴尬。我们似乎不适合任何一类奖,我觉得我们只能申请‘其他’类奖项了。”

大家迷茫了一阵后,Park说:“我有一个异想天开的主意。”他的想法是将他们的技术授权给一个交易所。在过去几年中,几乎所有华尔街大银行都在试图经营自己的交易所(黑池),这些交易所努力想成为类似于经纪商的角色。一些大银行的交易所提供一种服务:经纪商可以仅将订单提交给该银行,然后由银行将订单发给银行自己的交易所,当然也同时发给其他交易所。

虽然这种服务的使用者还主要是一些小型的地区性经纪公司,但Park觉得,这种类经济业务已经为他们打开了一扇门。如果有一家交易所能够通过某种工具保护所有的投资者不受高频交易公司的干扰,那么全国的小型经纪商就会蜂拥而至,该交易所就能够成为“所有股票交易所之母”(mother of all stock exchanges)。

受到启发的Katsuyama说:“别管这个,我们来创立自己的股票交易所吧。”

几周后,Katsuyama就飞回加拿大,向自己的老板推销他的想法:一个由加拿大皇家银行主导的股票交易所。随后,2011年秋天,他拜访了多位全球最大的基金公司(Capital Group、T.Rowe Price、贝莱德、Wellington、Southeastern资产管理)和最有影响力的对冲基金大佬(David Einhorn、Bill Ackman Daniel Loeb)。所有人的反应都如出一辙:他们喜欢这个保护投资者的交易所。但他们觉得,这样一家新型股票交易所应该在信誉上独立于华尔街,不能从属于任何华尔街银行,甚至像加拿大皇家银行这样的“好银行”都不行。他们建议,如果Katsuyama想成立“所有股票交易所之母”,他需要辞职并另起炉灶。

难度是显而易见的。他需要找到投资,需要说服一大批高薪华尔街从业者接受暂时的低工资,甚至可能倒贴工资。“我问自己:我能够找到我需要的人吗?我们在没有收入的情况下能坚持多久?我们的家人会同意我们这么做吗?”答案是肯定的,Katsuyama的团队跟着他开始了新的冒险。

他还面临一个严峻的问题:那些控制着近70%投资者订单的华尔街大银行会将订单给到他们吗?如果这些大银行自身并不追求公平,那么他们为什么要将订单交给一个标榜公平的交易所呢?

早在2008年,当Brad Katsuyama发现华尔街“黑箱”并试图揭开它的时候,他找到了Rob Park和Ranan Ryan,当然还有其他人。其中之一就是来自斯坦福的20岁小伙Dan Aisen。他从加拿大皇家银行厚厚的档案中翻出Asien的简历,上面吸引他的是“微软校园智力挑战赛获奖者”几个字。微软每年都会赞助这个为期1天,长达10个小时的全国性脑力马拉松比赛。每年都有上千名数学和计算机爱好者参赛,Aisen于2007年参赛并获奖。Aisen说:“这个比赛有点像密码学、计算和数独的混合。不仅要求很高的技术和一流的图形识别能力,还需要懂机械原理,最后还要一些悟性。”同时,他也是Thor的创造者之一。

Asien的解谜能力很快就用上了。打造一个新的交易所有点像建赌场:创造者必须保证赌场里没有人出老千。你必须知道系统的游戏规则,这样就可以进行监控。就像赌场追踪牌桌上的一举一动一样。Aisen说:“你要设计一个系统,不希望这个系统被钻空子。”

要想设计一个没有漏洞的系统,最简单的办法当然是找一个最擅长和系统博弈的人,让他们竭尽所能寻找漏洞。Katsuyama不认识智力挑战赛冠军,但Asien认识。唯一的问题是,他们没有在股票交易所工作的经验。“这些冠军们需要一个指路人。”Katsuyama说。

Enter Constantine Sokoloff就是这么一个人,他曾帮纳斯达克交易所建立了买家和卖家匹配系统。Sokoloff是俄罗斯人,出生并长大在伏尔加河畔的一座城市。有很多俄罗斯人都在从事高频交易,他的解释是:前苏联的教育体系很重视数学和理工科,这个制度在21世纪早期为华尔街供应了大量的人才。

随着工作的深入,这些挑战赛冠军们对高频交易者的行为进行了分类。粗略地来讲,高频交易者的三种行为导致了交易的不公平。第一种是“提前交易”(front-running),即在一个地方探知投资者的交易信息后,在另一个地方抢在投资者前面通过一系列订单推高或拉低价格,从中牟利,这就是Katsuyama之前在加拿大皇家银行遇到的情况。第二种是“回扣套利”(rebate arbitrage),交易所通常会为创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣,高频交易者利用速度优势创造虚假流动性,骗取交易所的回扣。第三种称为“慢市场套利”(slow-market arbitrage),这可能是流传最广的高频交易手法。高频交易者在一个交易所探知股票价格变动之后,利用速度优势在另一个交易所反应过来之前进行买卖操作。这种策略每天无时不刻不在发生,创造的收益要比其他策略加起来还要多。

当然,所有这些策略都依赖于惊人的速度。Katsuyama却产生一个粗略的想法:所有高频交易者都尽可能地让服务器靠近交易所,为什么不能将他们推得越远越好呢?如果你将市场上所有参与者的位置拉得离交易所足够远,那么你就可以消除大多数,甚至所有由速度带来的优势。

Katsuyama的设想是,将买单和卖单匹配系统与交易者的接入点相隔足够远,并且要求所有的交易都从接入点进入匹配系统,就可以实现这一效果。出于成本考虑,他们将匹配系统建在威霍肯,那么接下来的问题就是:接入点应该设在哪里呢?经过计算,他们需要的延时在最坏的情况下需要320微秒,为了保险,他们确定为350微秒。而350微秒的延时需要38英里的距离。

新泽西斯考克斯的数据中心是个理想的接入点,不过这里据威霍肯还不到10英里。怎么办?一名来自高频交易公司的新员工James Cape灵光一现:“将光纤绕着走。”既然直线距离不够,为什么不让光纤绕着弯走完38英里呢?他们还真这么做了。

创造公平的办法其实很简单。他们既不会向某个投资者或机构出售交易所附近服务器的使用权,也不会给交易商和银行回扣。相反,他们决定向双方都收取同样的费用:每股百分之九美分。

最后为了保持交易所本身利益的中立性,所有可以直接在交易所交易的机构和个人都不能持有股份:交易所的股东全部是普通投资者,在投资时,这些投资者首先需要将订单交给经纪商。

但现实是,华尔街的银行们控制了大部分股市投资者的订单,他们扮演的角色比普通的经纪商要复杂得多。银行们不仅控制着订单,还控制着这些订单的所透露的信息的价值。他们首先会将订单放在自家的黑池中交易,然后再放到其他市场。在黑池中,银行可以自己对订单进行反向操作,也可以将订单卖给高频交易者。如果银行自己无法消化这些订单,他们还可以将其卖给回扣最大的交易所。无论采用哪种方法,订单本身的信息价值都被银行货币化了

如果智力挑战赛冠军们的理论是对的,那么新型交易所的设计就能够消除速度优势的影响,将投资者订单的信息价值降至零。如果在新交易所里,订单的信息无法被利用,订单中隐含的投资者买卖意向一文不值,那么还会花钱买它们呢?在将订单交给新的交易所之后,华尔街大银行和网络经纪商的收入将减少数百亿甚至更多,明眼人都能看出来,一场交锋在所难免。

新的交易所需要一个名字,它们称其为投资交易所(Invests Exchange),简称IEX。IEX将于2013年10月25日开业。开业之前,32名员工对开业后第一天和第一周的交易数量进行了预测,中位数为15.95万股和275万股。Katsuyama预计,开业第一年年末每天的交易量能够达到4000万至5000万股股票。只有达到这个规模,IEX才能维持其运营成本。如果低于该规模,那么IEX能运行多久就令人担忧了。

开业第一天,IEX交易了56.85万股股票,远超预期中位数。大多数交易都来自地区性经纪公司和没有黑池的华尔街经纪商,比如加拿大皇家银行和Sanford C. Bernstein。开业首周的股票交易量超过1200万股。此后几周,交易量增长比较缓慢。12月第三周,IEX的周交易量达到5000万股。不过,IEX还是没能吸引到太多来自大银行的订单。高盛虽然接入了交易所,但仅放入了一些小订单,停留了几秒钟,然后就离开了。

来自高盛的第一笔大订单发生在2013年12月19日,下午15:09:42,662毫秒361微秒406纳秒。当时,办公室里所有的人都感觉到,不同寻常的事情要发生了。电脑屏幕显示,订单开始以前所未有的速度涌入,停留的时间也久到足以完成交易。一个接着一个,办公室的员工部门站了起来。然后,他们开始尖叫:

“已经1500万了!”一名员工惊呼。交易量在10分钟内飙升,在此前的331分钟,他们的交易量为1400万股。
“2000万!”
“3000万!”
“我们刚刚超越了AMEX。”CFO John Schwall兴奋地咆哮,“我们的市场份额已经领先AMEX了。”
有人放下电话说:“刚才是摩根大通,我问他们‘发生了什么’,他们说他们可能得做些什么。”
另一个人放下电话:“高盛的电话。他们说今天不算什么,明天会有更多。”
换句话说,摩根大通已经开始将订单导入IEX,而高盛明天可能带来更多订单。
“4000万!”
在高盛订单进入45分钟后,美国股市收盘。Katsuyama说:“这意味着高盛也开始认同我们。如今,其他人已经无法忽视我们的存在了。”

他开始对未来充满信心。如果高盛也承认,这个新的市场是公平和稳定的,那么其他银行也会受到压力而跟进。流入到IEX的订单越多,投资者的体验就会越好,其他银行就越难忽视IEX,市场就越公平。

IEX证明了一点:如果操作得当,金融市场可以免受少数人利益的操纵。不需要为“订单流”支付费用,不需要千方百计靠近交易所,不需要有一小撮人破坏公平的环境。

又过了三周,也就是IEX开业两个月之后。14位来自全球最大基金的执行官或总裁齐聚在曼哈顿一桩摩天大楼的顶层会议室。他们掌握着大约2.6万亿美元的股市投资,约占美国股市的20%。他们从全国各地飞到这里,听Katsuyama讲述IE开业之后,他对美国股市的看法。

他发现,市场非常希望继续停留在阴影之中。尽管高盛已经认可,但许多大银行并没有按照投资者和客户的要求,将订单送达IEX。一部分与会者对此很清楚,其他人也从Katsuyama那里了解了不少。他们中的一个人说:“当我们告诉他们我们希望在IEX交易时,他们说:‘你为什么要这么做?我们做不到!’”另一个投资者说,在IEX开业后第六周,一家华尔街大行不经意间告诉他,虽然投资者明确表示要这么做,但他们没有把任何一张订单交给IEX。还有一名共同基金经理估计,当他告诉银行将订单交给IEX时,银行真正这么做的时间可能不到十分之一。第四名投资者说,三家不同的银行告诉他,他们不想接入IEX,因为他们不愿意支付每月300美元的接入费。

对于IEX,大多数银行都是在消极攻击,但也有银行主动进行攻击。Katsuyama听到瑞信的员工传播一个谣言,IEX其实并不独立,而是加拿大皇家银行控制的,不过是这家银行的工具而已。他还听说华尔街大投行劝说投资者不要将订单送去IEX,他们的理由是:350微秒的延时让IEX比高频交易者慢太多了。

开业后没多久,IEX就开始发布数据,描述其市场内发生的情况。Katsuyama还对一些提问进行了回答。

有人问他:“与交易所开业之前相比,你现在对高频交易者的看法有什么不同吗?”

“我已经没有从前那么恨他们了,”Katsuyama说,“这不是他们的错。我相信他们中大部分人都意识到市场有一些低效现象,他们只是将其资本化。在监管范围内,他们的做法实在是很聪明。让投资者失望的是整个系统。”

一个投资者问他:“有多少经纪商是好的?”

“10家,”Katsuyama说,“这10家中包括加拿大皇家银行、Bernstein和其他一些小机构,这些机构是真心为投资者利益服务。还有三家机构做了些有意义的事,它们是摩根士丹利、摩根大通和高盛。”

股票市场确实存在操纵。Katsuyama常常在想,如果知道了真想,那些政治家、律师和法官们会怎么做。不过Katsuyama对追查那些操纵市场的人并没有兴趣。他只是想解决这个问题。从某些方面来讲,他依然不明白为什么一些华尔街银行会这么和他过不去。

 

一直以来,技术都在伴随着华尔街的发展。它帮助提高了市场效率,但也导致了一些低效现象。在发现了2000年中期颁布的监管措施的漏洞之后,一些华尔街银行开始利用技术做一些事情。这些事情只有身在其中的人才会了解,而外人却茫然不觉。正是这样一个系统曾创造出了投资者并弄不太明白的次级抵押贷款,如今又出现了以速度为核心诡异的高频交易,大多数投资者对此依然懵懂无知。这就是为什么Brad Katsuyama想要向投资者解释清楚的原因。他的攻击正中这一新式交易系统的要害,因为它正是利用人们对其的无知来赚钱。

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