索罗斯的门徒:宏观对冲基金王者拒绝迷失

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想活是本能,能活是本事,学会认输,保住现金,只要不死,就有办法-------------------- 索罗斯(1987年股市崩盘,索罗斯的量子基金在这场股灾中损失6.5-8亿美元,跌幅甚至超过大盘,但他没有坐以待毙,而是认赔出场,低价出掉所有投资组合,然后用所剩的资金再加上融资建立美元仓位。到年底,量子基金的增长率重新回到14%,完成一次大逆转。)

 

“如果你相信自己是正确的,为什么只投入这么少”-------------------- 1992年秋,索罗斯旗下基金经理德鲁肯米勒认为英国政府的英镑不会贬值的许诺是嘴硬心虚,他投放了20亿美金做空英镑。索罗斯听取了他的汇报后说了一句话,这句话也成为了华尔街的名言金句。索罗斯最后追加了五倍最空资金。这场投机英镑的战役是索罗斯有生以来的最大下注。916日英国政府被迫把英镑贬值了25%,索罗斯一夜之间净赚10亿美元。

 

根本没有一只无形的手左右市场,而是所有参与者的偏见在引导市场方向-------------------- 索罗斯

 

“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富,做法就是认清其假象,投入其中,然后在假象被公众认识之前退出游戏。”-------------------- 索罗斯

导读:1988年秋天,斯坦利·德鲁肯米勒同意加入索罗斯基金管理公司。他的朋友曾建议他不要把自己的未来交给索罗斯,德鲁肯米勒也以为他们的关系会在一年左右破裂。索罗斯提出了诱人的条件,他说德鲁肯米勒是一个天才,将来有一天会继承他的基金。但是,以前的记录表明索罗斯难以交出真正的权力,德鲁肯米勒不知道他能在多大程度上相信索罗斯的承诺。他开始新的工作的前一天,德鲁肯米勒到索罗斯在南安普敦的周末住所去拜访他。在房前的草坪上,他遇到索罗斯的儿子罗伯特。他对德鲁肯米勒说:“恭喜你,你是我父亲的第九个正式接任者。”

 

一、

索罗斯和德鲁肯米勒的风格完全对立。如果说索罗斯的业余爱好是写哲学书,那么德鲁肯米勒的爱好就是在三河体育馆观看匹兹堡钢人队的橄榄球比赛。但作为投资者,这两人是绝配。和索罗斯一样,德鲁肯米勒有选股背景,而且他并不真正痴迷投资,这点也和索罗斯一样。

 

德鲁肯米勒的第一份工作是在匹兹堡国家银行做权益类分析师,但很快的晋升使他没能掌握大多数股票分析专家信手拈来的分析工具。他在 25岁时就晋升到研究主任的位置,从来没有在同一个领域内花足够长的时间来培养其分析企业资产负债表的特殊技能。

 

①但是,他的长处在于结合不同的学科。在对股票深刻认识的基础上,他又增加了在货币和利率方面的知识——这是他在确定象牙塔不是他的所爱之前所选的经济学博士课程中学到的。

 

①德鲁肯米勒回忆说:“我从来没有充分了解基础分析的技巧,没有上过商学院,没有注册金融分析师资格。由于必须要用,也因为受到我的第一个老板、我的导师的影响,我采用了技术分析法,不得不非常依赖图表。如果没有企业的资产负债表,我很难真正得到满意的结果。”

 

正如一位钦佩他的同事所说,德鲁肯米勒比经济学家更了解股市,同时他又比选股的人更懂得经济,这是一个有利的组合。通过跟踪股票和与公司管理人员的交谈,德鲁肯米勒能提前了解到经济趋势,让他对债券和货币市场有个看法;通过跟踪经济,他能预先知道股市的形势——如果货币贬值,出口类股票将是一个买点,如果利率上升,就是做空房地产开发商的时候了。

 

在对公司和经济认识的基础上,德鲁肯米勒增加了第三个技能:技术分析。他在匹兹堡的第一位老板对图表很有研究,虽然大多数的选股者不屑于这种识别模式,认为它是一种巫术,但德鲁肯米勒很快就发现它是有用的。进行基本分析得知股票或债券的价值被高估了是一回事,知道什么时候市场会回归正常是另外一回事,而图表则能暗示答案。技术分析教会了德鲁肯米勒要警惕市场的波动,使他拥有像保罗·都铎 ·琼斯一样的交易灵活性和像朱利安·罗伯逊一样的选股实力。他经受住了 1987年的股市崩盘,在随后的日子里他获利颇丰,而任何一个纯证券背景的经理都没有同样的结局——就连索罗斯也没有。

 

二、

当德鲁肯米勒最终接受聘请时,索罗斯的儿子在草坪上对他嘲弄意味的欢迎最初似乎是有根据的。量子基金的现任分析师们,包括一些早期的“永久接班人”,和他这个新的可能继承者都在盯着基金总裁这个位置,而他长得像他星期日喜欢看的那些职业橄榄球运动员根本没用。更糟的是,索罗斯似乎只把他当做是标准普尔 500指数的专家,尽管他做过债券、货币和股票。1989 8月的一个晚上,德鲁肯米勒飞往匹兹堡——他在那里仍然经营着杜肯基金,他发现他在量子基金的债券头寸已经在他不知晓的情况下被卖掉了。他给索罗斯打了电话,大发脾气——在一个怀疑他能力的老板手下做事,他没法成功。

 

1989年,量子基金上涨了 31.5%,接下来的四年,量子基金分别上涨了 29.6%53.4%68.8%以及 63.2%——正如他的一位同事所说,他就像 20世纪 60年代中期的鲍勃 ·迪伦一样,一个接一个地发行专辑——量子基金的资产由 18亿美元跃至 50亿美元,索罗斯基金管理公司在旗舰公司之外又开了新的基金公司,到 1993年底,其管理的总资产已飙升至 83亿美元。

 

索罗斯知道怎么抓住自己的好运气。他从德鲁肯米勒之前的那次发火中吸取了教训,注意不破坏这种关系,他需要一个永久的继任者,而他幸运地遇到了德鲁肯米勒这样的人才。在整个 20世纪 90年代,索罗斯都充当着这位年轻人的教练,他提问题、出建议来点拨他的这个门徒,但最后让他的门徒来做决定。为了满足自己投资的欲望,索罗斯保留了一些资本自己做交易,而德鲁肯米勒则牢牢控制着量子基金的大部分资金。如果说新闻工作者继续把量子基金的成功归功于索罗斯的话,其部分原因是索罗斯并没有刻意去纠正他们的错误,另外的原因是德鲁肯米勒不喜欢出风头,而索罗斯则非常喜欢出现在镁光灯下。

 

①从索罗斯迁往伦敦的那一刻起,德鲁肯米勒继续着他的教练索罗斯的投资方式。他听从了《金融炼金术》中的教诲,曾连续两年和索罗斯一起探讨,学会了索罗斯所有的方法。德鲁肯米勒沿用了索罗斯的方式,他把量子基金的资本投资于空头和多头兼具的股票投资组合,然后用借来的资金交易标准普尔 500指数期货以及债券和货币。同样,还是沿用索罗斯的方式,他一直与公司高管接触,认为企业层面提供的信息可以预警经济趋势。他还按照索罗斯的方法,牢牢抓住机会。如果说这个徒弟从师父那里学到了什么的话,那就是当时机正确时,把全部身家都赌上。

 

三、

在索罗斯去伦敦后不久,柏林墙的倒塌就创造了一个这样的时机。东德人兴高采烈地涌入享有更多自由、物质更丰富的西德,期望在那里就业并享受社会福利,相关的费用似乎肯定会迫使德国政府出现大规模的预算赤字。在其他条件不变的情况下,预算赤字会加剧通货膨胀,从而使货币贬值。根据这个逻辑,投资者在柏林墙倒塌后抛售德国马克,导致马克对美元汇率下跌。但德鲁肯米勒对这个问题有不同的看法。他想起《金融炼金术》里描述之前里根政府预算赤字增加的一段话:这些赤字不但没有削弱,反而间接地强化了美元。原因是里根政府宽松的预算被美联储的紧缩政策抵消了,高利率激励投资者持有美元,因此美元升值了。德鲁肯米勒预计德国会遵循同样的模式——宽松的预算将推动德国强硬的中央银行提高利率,然后德国马克将会反弹。因此,柏林墙倒塌后,德鲁肯米勒一头扎进了德国货币市场,数天之内购买了 20亿美元的头寸。在接下来的一年中,马克兑美元上扬了这次交易的漂亮之处在于它建立在保罗·都铎 ·琼斯的一个观点上:如果你了解市场上的其他玩家,你就可以找出那些非常吸引人的风险回报比的交易。

 

①德鲁肯米勒回忆说:“我不喜欢我们在索罗斯基金公司的公开亮相,但我容忍了,因为我觉得它是为了一个崇高的目的,索罗斯需要它作为他的慈善事业的平台,我不认为他是为了他的自我形象。他想会见国家元首,他需要这样一个平台,而且它肯定是给了他这样一个平台。因此,我站在幕后,他站在前台,这个思路没有问题。”

 

过去琼斯的专长是研究私人交易员如何定位,但德鲁肯米勒则是在玩一个更大、更具吸引力的游戏——了解政府,特别是中央银行,这对一个交易者来说是一种天赋。中央银行的意图往往比较明显,比如德国中央银行就毫不掩饰它打击通货膨胀的决心,而它们的行动可能推动市场。1989 11月,形势已经足以让德鲁肯米勒意识到中央银行将提高利率,而这个事实本身就足以造成一个趋势,一个他可以用来获利的趋势。

 

德国马克的交易使量子基金在1990年获得了 29.8%的回报,但这仅仅是一个预演。两年后,德鲁肯米勒上演了他职业生涯中最伟大的胜利,他打破了欧洲货币秩序,奠定了对冲基金在全球金融中新兴力量的地位。

 

四、

1992年夏天,德鲁肯米勒开始反复思考这些紧张的局势。他把注意力特别集中在英国,量子基金一个年轻的经理斯科特·贝瑟研究过波动很大的英国房地产行业,并做空过几只房地产的股票。贝瑟向德鲁肯米勒指出英国抵押贷款的利率一般都不是固定的,当英国中央银行提高利率,英国家庭就会立即感受到付款压力。由于这种传导机制,德国的高利率将把英国置于一个非常困难的境地。如果英国中央银行提高利率来确保英镑在汇率机制内的地位,对按揭供款人的即时打击会在英国已经陷入衰退的时候进一步打击消费。

 

德鲁肯米勒找到了一个空隙,这是那些几乎不可能对他不利的赌注中的一个。英国当局很可能会拒绝更高的利率而允许英镑贬值。另一方面,英镑也几乎不可能对德国马克升值;在英国经济不景气的情况下,英国中央银行的加息不会超过必要的幅度。德鲁肯米勒抓住了这个不对称的投注机会,大量买进德国马克,卖出英镑,在 8月底之前他投资在这个头寸上的资金达到 15亿美元。迄今为止,在这次英镑交易中德鲁肯米勒运用了三项技能。

 

第一,这项交易包含了德鲁肯米勒利用对股票的研究所获得的对经济趋势的见解。德鲁肯米勒像索罗斯一样,但与商品公司的三个人不一样,他把注意力集中在公司身上,把它们的表现当做一个经济体业绩的重要先兆。第二,德鲁肯米勒运用了对货币和利率的认识。他像索罗斯一样,但与朱利安·罗伯逊不一样,他是一个股市交易商,但对其他投资工具同样在行。第三,这项交易包含了对那些可以创造良好风险报酬比率的投资机会的体制因素的关注。正如保罗·琼斯看到了日本基金管理人年收益率应当达到 8%这个水平从而产生的非对称投资机会一样,德鲁肯米勒抓住了英国抵押贷款利率浮动的重要意义。

 

五、

“你觉得英镑会怎么样?”索罗斯问。

 

“我想我还是过来找你吧。”约翰逊回答。他不想在电话上继续交谈,倍孚银行会对交易员的谈话录音。约翰逊坐出租车到了第七大道 888号索罗斯的办公室。办公室地毯上补着胶带,德鲁肯米勒的办公桌旁边摆着几台电脑,约翰逊、索罗斯和德鲁肯米勒三人围坐在一个小会议桌旁开会。索罗斯向约翰逊询问狙击英镑的风险。“嗯,英镑的流动性很强,如果你的头寸不利,你可以随时退出。”约翰逊回答,“你最多可能损失 0.5个百分点左右。”“那么你在这个交易上会获利多少?”德鲁肯米勒问。“如果英镑暴跌的话,你很可能获利 15% 20%。”约翰逊回答。“这样的事情发生的概率多大?”德鲁肯米勒追问。“在三个月内,”约翰逊回答,“这发生的概率在 90%左右。”这时德鲁肯米勒和索罗斯都注视着对方,他们坐不住了。“你自己的基金会投多少钱?”索罗斯问,他指的是约翰逊管理的美国信孚银行的投资组合。约翰逊表示他将用杠杆效应来利用这次交易机会,他可能会投入现有资本的 3~5倍。“噢,我的天哪!”德鲁肯米勒很快说。他的眼睛瞪得溜圆,全身的肌肉都变得紧张,你几乎可以听到他像一个篮球运动员在弹跳投篮时那样的深呼吸的声音。“嗯,他们只有价值 220亿英镑的外汇储备。”约翰逊继续说,“总计约等于 440亿美元。量子基金只有在有人愿意购买的情况下才能卖出英镑。鉴于施莱辛格的评论,很少会有私人买家,而主要买家是英国的和其他试图支持英镑的中央银行。一旦英国中央银行的外汇储备用光,就不可能进一步狙击英镑了,因此, 440亿美元可能就是最大限额。”“也许我们可以拿到 150亿美元的份额。”德鲁肯米勒说。这表示他要压上现有的英镑赌注的 10倍。

 

“你认为他们能撑多久?”索罗斯问。撑不了几个月,约翰逊估计。

 

然后德鲁肯米勒找到斯科特 ·贝桑来开电话会议,询问了斯科特的意见,贝桑在这个问题上比约翰逊更激进。英国政府并不敢提高利率,如果要在更严重的经济衰退和英镑贬值之间选一个,英国政府会选择贬值,这会让英镑贬值可能比任何人预期的都要早。

 

约翰逊离开时有种预感,他可以感受到这两个人联合起来的力量:如果有适当的时机,他们会彻底搞垮英国货币。

 

接下来的几天是政府和市场之间关系的分水岭。欧洲范围内发生了金融海啸,显示了曼哈顿中心的一群交易商是如何影响全球的。德鲁肯米勒和索罗斯是这次戏剧性事件的主要玩家。但他们并不是唯一的玩家,其他交易货币的对冲基金——包括商品公司的三人——都加入了对欧洲疲软货币的攻击,加入攻击的还有银行的交易部门和跨国公司的财务部门。

 

六、

果然,英镑第二天下挫了。西班牙财政大臣给拉蒙特打电话问他情况怎样,拉蒙特回答:“太可怕了!”当天晚上,拉蒙特召集财政官员和英国中央银行行长罗宾·利 -彭伯顿一起开会。双方都同意从第二天早上开始积极支持英镑,如果还是不行,他们将考虑提高利率。当会议快要结束时,彭伯顿宣读了一则从他的新闻办公室里传来的消息。赫尔穆特·施莱辛格接受了《华尔街日报》和一家德国金融报刊《商报》的采访,根据通讯社对他的讲话的报道,这个德国中央银行行长认为,对欧洲货币进行广泛的调整将比对里拉进行单独的调整好。

 

拉蒙特被这一席话惊呆了。施莱辛格的讲话等于是在呼吁英镑贬值,他先前在巴斯会议后发表的公开声明已经引发对里拉的攻击,现在德国人开始抨击英国,拉蒙特要彭伯顿立即给施莱辛格打电话,利伯顿对此有所顾虑,他知道准时的施莱辛格不喜欢别人打断他吃晚餐,但拉蒙特置之不理。

 

打完这个电话后,彭伯顿说,施莱辛格接受这次采访的条件是他可以审查如何报道他说的话,但他还没有抽出时间这样做。拉蒙特抗议,这是一个危险地从容应对。施莱辛格的意见已经在新闻中发布,纽约和亚洲的交易商第二天就会做出反应,施莱辛格需要迅速发出否决声明。于是彭伯顿打了更多的电话到德国,但没有用。德国中央银行新闻办公室解释说,施莱辛格的说法“未经批准”,因为它们还没有获得证实;施莱辛格说,他将查看报道,并在早晨到他的办公室后发表适当的声明。拉蒙特强压怒火,但他也没有什么办法,德国的货币控制者并不急于适应这个连续 24小时交易的世界。

 

那天晚上,拉蒙特上床睡觉时已经知道第二天会很困难,但他无法想象有多困难。就像他在他的回忆录中所说的,英国将在第二天被迫退出欧洲货币体系的想法“不仅仅是一闪之念”。

 

七、

索罗斯以特有的方式接受了对他的职业的攻击。一方面,他证实了自己比任何其他的市场参与者更不留情面:尽管银行的交易部门不得不忍受监管机构,因此不愿过于猛烈地抨击政府,索罗斯却没有这样的顾忌。另一方面,索罗斯理智地倾向于认为市场不可控,不断地有繁荣和萧条的风险,不断地波动。英镑贬值之后不久,索罗斯见到法国中央银行行长让 -克洛德 ·特里谢,并告诉他说,出于可能给自己的交易带来不稳定性的担心,他不会攻击法郎。这种声称自己无私的说法有点言过其实,因为量子基金准确地预计到法郎能挺住,而且准备根据这一预测大赚一笔。然而,索罗斯的姿态使英镑下跌后的气氛变得戏剧化——他们中最大的投机者都不愿意为投机进行辩护。

 

德鲁肯米勒不同意索罗斯的疑虑。英国媒体将英镑受辱的那天称为“黑色星期三”,但是德鲁肯米勒认为“白色星期三”会更贴切。

 

英国已经摆脱了德国中央银行的高利率限制,可以随意寻求它所需要的防止经济衰退的政策。伦敦股市对贬值的反应印证了德鲁肯米勒的观点:金融时报指数在接下来的两个月上涨了近 1/5。可以肯定的是,德鲁肯米勒的交易搅乱了英国政府的经济政策,但这并不一定是坏事。伴随着德国统一的高利率造成了一种需要英镑退出汇率机制的情况,在德鲁肯米勒认识到之前,英国当权者并没有看到这个事实。梅杰将纳税人的十多亿美元转给索罗斯基金并不完全是德鲁肯米勒的错,如果确实有人让全英国人民都变得盲目,那个人也是首相,而不是投机者。

 

索罗斯和德鲁肯米勒之间的分歧引发了经济学界的讨论。在英镑交易之前几年,经济学家认为,货币危机是由不良的经济政策引发的:肇事者并非投机活动,而是政府管理不善。但在 20世纪 90年代,学术界的共识转变了——由德鲁肯米勒的观点转向了索罗斯的观点。新的观点强调说,交易商可能袭击那些管理得当的货币,而且袭击可能会自我实现。由投机导致的英镑崩溃成了这次讨论的一个转折点。德鲁肯米勒说英国通过勉强采用难以维持的高利率而自找了这次危机是正确的,但是,当他自己的交易显示投机者超出政府的力量时,投机者滥用这种力量的风险就变得越来越明显。尽管以前交易者们可能只攻击那些根据经济基本面注定要受攻击的货币,但现在他们可能觉得有力量去攻击稳定的货币。法国政治家抱怨说对冲基金集聚了危险和过大的权力,而他们的忧虑并非毫无根据。

 

不管这种危险是什么,但大家没做什么去降低这个危险。取缔投机商——像法国财政部长呼吁的那样将他们送上断头台——需要将被投机者利用的跨国资本浪潮平息,需要重回布雷顿森林体系,重新实行资本管制。大多数决策者对这个选择充满恐惧:如果商品和服务的自由贸易是有益的,出于同样的原因,资本自由流动必然也是好的;就像贸易允许将汽车制造集中在那些最擅长制造汽车的国家一样,跨国资本流动使稀缺的储蓄存款流向能对它们进行最有效地投资的地方;此外,资本管制可能是不切实际也不合理的手段。在英镑危机之后的那个星期,西班牙和爱尔兰通过限制银行对货币的自由贸易来打击对它们货币的投机性攻击。但这些管制很快被规避。

 

如果资本管制不在考虑范围,还有一个方法去防止对本国货币的投机性攻击——取缔它们。索罗斯在英镑崩溃后对一个采访者说:“投机是非常有害的。”欧洲单一货币“将会让像我一样的投机者破产,但我会乐于做出牺牲”。欧洲最终在 1999年统一了货币,但不是每个人都从中吸取了教训。亚洲和拉丁美洲的新兴经济体卡在了盯住汇率政策上,这在未来 10年给对冲基金创造了巨大的机会。

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