银行的价值陷阱、低利率环境的影响、资本周期的适应性

[编者案:本文转自搜狐首页。仅作学习交流之用。转发并不表示我们完全认同其观点。读者应自行做出独立判断。]

网络链接:https://mp.weixin.qq.com/s/4xd5ghcKxbpjYp_80G1

 

文章来源 | 《资本周期》5.4-5.6

 

破产银行(2012年9月)


政治家阻碍了欧洲银行业必要的大清洗


马拉松资本希望投资那些竞争趋缓、资本撤出、投资者悲观,从而产生估值吸引力的产业。乍一看,欧洲银行很合适:竞争和资本正在退缩,信贷面临重新定价。庞大的资产负债表和新的银行法规的复杂性(巴塞尔协议Ⅲ长达数千页)使投资者感到不安,其次值得担忧的就是主权违约风险。欧洲银行的价格低于其账面价值,比美国银行要便宜得多。然而,从资本周期的角度看,欧洲银行的投资机会尚不明确。


首先,我们先考虑资本是否真的在撤退。在繁荣时期,银行利用低成本资本为资产增长提供资金。自1998年以来,相对于GDP的欧元区银行资产已经从2.2倍上升到3.5倍(截至2012Q1)。欧洲银行的资产总是比美国银行高,这是因为这是因为抵押贷款通常留在资产负债表中,但是欧洲公司进入公司债券市场的机会有限。


尽管最近有关于去杠杆化的讨论,但银行资产与GDP的比率并未下降。这在很大程度上要归功于政府部门,特别是欧洲中央银行提供的支持。实际上,在截至2012年7月31日的12个月中,欧元区银行实际上增加了340亿欧元的资产。简而言之,欧洲银行积累了大量债务,到目前为止,去杠杆的工作还任重道远。


其次,银行还缺乏资金。到目前为止,银行已经进行了一些更容易的去杠杆,从国外撤资并撤回本国市场。随着高级无抵押债务资金的减少,欧洲央行的短期资金已取代了它。这种形式的资金以及担保债券会消耗大量抵押品。麦肯锡估计,为了吸引新的高级无抵押资金(《巴塞尔协议III》的要求),欧洲银行将需要拥有更多的股本资本。


据麦肯锡估计,到2021年,它们将需要筹集1.1万亿欧元以满足所有新的监管要求。从在美国和英国投资银行的惨痛经验中得出的教训之一是,像最终股份总数这样基本的东西仍然不确定时,投资结果是无法预测的。


在不景气的行业中提高回报的另一个途径是通过并购或者糟糕的公司倒闭。但是,在西班牙和爱尔兰以外,欧洲大陆的银行业似乎无法合理化。一个故事说明了这一点。在流氓交易员杰罗姆·凯维尔在2008年让法国兴业银行损失了约49亿欧元之后,现任法国财政大臣克里斯蒂娜·拉加德被问及SocGen是否现在可以成为收购目标。她的回答很简单,“这不可能。”这种态度表明了欧洲国家当局不愿强者接管弱者,尤其是如果后者是外国人。许多市场仍然受到过多的银行(欧洲有6800多家银行)和过时的结构所困扰。甚至在德国这种经济榜样中,也散布着数百家未上市的当地合作银行——储蓄银行和批发银行。这种分散的结果是,德国银行系统几乎没有任何利润。


从本质上讲,资本周期在欧洲的银行业中不起作用,因为在政治上不能接受创造性的“破坏”。在银行面临流动性问题而不是偿付能力危机的掩盖之下,欧元区政府正在支撑其银行,并有可能在未来几年内继续这样做。


对于投资资产负债表更强的银行的投资者而言,贷款增长疲弱和过度竞争可能会抑制回报。精神分裂症的决策者一方面敦促银行增加贷款,另一方面又通过繁重的资本和流动性要求来限制贷款能力,这使情况变得更糟。多年缓慢而痛苦的调整前景已取代了欧洲突然去杠杆化的威胁。



暮光区(2012年11月)


低利率正在减缓创造性“破坏”的进程


媒体对欧洲经济的报道仍然是处于恐慌状态,因为长期持续的欧元危机引起的疲倦已经让路给欧洲在走日本模式的后路。此类报道不仅限于欧元区周边地区。有消息称英国10%的企业是“僵尸”,由于超宽松的货币政策以及放贷人不愿核销不良贷款而维持生机,与此同时,英格兰银行的报告则显示,有5%至7%的未偿还抵押债务是各种形式的“宽容”。近年来,我们与欧洲业务经理进行对话时取得的显著成就结论之一是,信贷繁荣期间积累的过剩产能尚未得到很大程度的消除。在资本密集型和周期性行业中,这一点尤其明显。


当信贷价格低廉且对动物精神充满热情时,很难拒绝“继续”进行新的资本项目的愿望,尤其是当同行们参加同一竞赛并且股票市场对增长有所回报的时候。不幸的是,事实证明,繁荣时期的这种“不良投资”难以消除。原因有两点:一方面,在利率保持较低水平,银行为了避免损失不愿意提取坏账;另一方面,整个欧元区政客竭尽全力的阻止失业率上升。


这种失败的典型代表是欧洲汽车工业,尽管需求疲软,并且对新兴市场(一直在忙于提高自己的汽车产量)的出口增加,但汽车业似乎无法降低其产能。考虑到政治上对工厂关闭的抵制,法国汽车制造商的低股票市场估值(标致的市净率仅为账面价值的十分之一)吸引力有限。欧洲汽车制造商也不能抗拒新的投资。大众汽车最近宣布将在未来三年内在资本支出上花费500亿欧元!鉴于选择有限,汽车管理者诉诸于降价旨在提高产能利用率以牺牲利润为代价的毫不奇怪。


欧洲钢铁业的情况与汽车制造商的情况相同。欧洲对钢铁的需求仍比泡沫时期高峰低20%,贸易机构估计,过剩产能为30-40万吨,足以每年生产2500万辆汽车,几乎是目前欧洲汽车需求的两倍。


马拉松投资的安赛乐米塔尔向我们介绍了32座欧洲高炉中的10座是怎么暂时关闭的,并按合同雇用员工但工作时间较短。并且关闭其法国弗洛朗日工厂的两座高炉时,造成629名工人的失业(占该公司法国劳动力的3%),遭到了左翼工业部长驱逐该国的威胁,按照《金融时报》的说法,该公司是“不尊重法国”。反全球化工业部长阿诺德·芒特博格还指责该公司(法国最大的工业投资者之一)对弗洛朗日工厂诉诸“勒索和威胁”,但该公司否认了这一点。由于经理们的自由管理能力受到严重限制,安赛乐米塔尔欧洲业务(占公司总产值的40%)的前景似乎远不如其在世界其他地区的业务吸引力。


欧洲汽车和钢铁制造商的问题主要与需求下降有关,与最近在更有利的宏观经济条件下美国产能过剩形成了鲜明对比。其他行业遭受了破坏性的新技术或商业模式的困扰,这使传统公司难以应对。非承包的低成本承运人的增长,使旗承运航空公司背负着过时的雇佣合同和国民冠军地位。斯堪的纳维亚半岛苦苦挣扎的SAS首席执行官最近为欧洲缺乏第11章程序而感到遗憾。


其他欧洲工业建立了出口能力,只是发现他们假定的出口市场都已经发展了自己的国内供应,这可能反而进口到欧洲。除了上述的汽车行业,这里人们还想到了欧洲的造纸和铝工业。《金融时报》最近的一篇文章描述了中国如何从2000年的近300万吨铝产量增长到2011年的近1800万吨,占世界总产量的40%。这导致在世界各地的仓库中堆积了1000万吨的铝,这足以制造超过150,000架波音747或7500亿纯碱罐。


从资本周期的角度来看,只有当股票市场的估值跌至重置成本的一小部分,并且为解决产能过剩问题开辟道路时,上述情况才具有吸引力。尽管许多欧洲部门都接近满足第一个条件,但是第二个的前景似乎黯淡。


在先前的低迷时期,由于利率上涨抑制了通货膨胀,导致了产能调整,导致广泛的破产和行业整合。例如,在1990年代初期,我们的投资组合从英国投资中受益,英国投资幸免于难,并在随后的复苏中繁荣起来,其中包括房屋建筑商(Taylor Woodrow),企业集团(Trafalgar House)和广告商(WPP)。


由于利率很低并且将维持在低水平,并且银行准备担心疲软的亏损来支撑疲软的业务,货币政策看起来极不可能促使资源大量配置。确实,它的目的似乎是阻止这种结局。在这种情况下,通过行业整合进行供应方重组似乎也是一个漫长的过程,特别是因为许多欧洲行业已经相当整合并面临反托拉斯壁垒。


尽管从股东的角度看,上述那些产能过剩的行业前景严峻,但许多拥有较高股本回报率的企业所面临的形势却大有希望,尤其是由于它们的估值因过度的悲观情绪而被低估。在过去的十年左右的时间里,我们在欧洲的投资组合已逐步转向更高的股本回报率。尽管估值要比利润较低的业务溢价,但其带来股东价值的潜力似乎更有希望。



资本惩罚(2013年3月)


当政客保护表现不佳的产业时,资本周期将停止正常运作


信贷热潮在全球众多行业中创造了过剩的产能。如果资本周期运行平稳,那么随后股价和需求的暴跌应该会导致合并和资本撤回。尽管某些行业(例如美国房屋建筑商)明显例外,但情况并非总是如此。


资本周期分析的错误可能导致股票购买错误。尽管如此,它们仍可以帮助我们适应和发展我们的投资纪律。事后看来,当我们低估政治和法律干预,破坏性技术以及全球化对行业的影响时,我们的资本周期方法就失败了。


除了这一系列外部因素之外,还可以加上自我管理不当造成的伤害。最普遍的问题是资本无法退出回报率不可接受的行业。在最近的周期中,积极的货币宽松政策和低利率缓解了创造性破坏的力量。这使实力较弱的公司得以继续经营,为可能不可持续的债务继续提供服务。这种情况与先前的经济周期结束形成鲜明对比,当时利率已经上升,以抵御导致大规模破产的通货膨胀压力。在一些地区(尤其是欧洲),由于监管资本要求不断提高的情况下,其进一步减记的意愿已经受到限制的银行的忍让加剧了这种影响。


当政客进入市场时,事情往往会变得更糟。与金融服务不同,制造业工作对许多发达经济体的政治阶层特别有吸引力。通常,成熟行业缺乏增长和产能过剩通常需要进行重组和合并,特别是因为离岸外包在更基本的劳动密集型行业中更为普遍。对过去“诚实”工作的黄金时代的怀旧和政客对选票的渴望助长了贸易保护主义的本能。在民族主义冲动不可阻挡的欧洲,这是最明显的。


在政治上敏感的行业中,管理者正面临着产能过剩的困扰,他们可能面临囚徒的困境。当法国汽车制造商的收益与其意大利竞争对手不成比例时,为什么要关闭产能?或者,瑞典的造纸公司会利用其芬兰竞争对手的优势?为什么不等别人先处理问题呢?在新兴市场中,中国政府对“战略产业”的认识和引导导致了各个领域的产能过剩,这些领域包括太阳能和风能,不锈钢,造船和电信设备。结果,在发达国家,竞争被视为区域性的某些市场突然变得全球化。由于难以评估在国家资本主义条件下激励竞争者的动机,因此资本周期分析往往更有效地应用于本质上属于国内或主要参与者倾向于盎格鲁-撒克逊风格资本主义的行业(例如全球啤酒行业)。


新技术通常会干扰资本周期的平稳运行。互联网对许多行业造成了严重破坏,包括音乐,地方报纸,书籍零售和旅行社。在许多情况下,马拉松资本已经饱受困扰,在困境中,供应方整合带来的好处不足以抵消需求的长期下降。


幸运的是,资本周期方法非常适合于识别可以维持高资本回报率的优秀互联网公司模型。对网络的力量和规模效应的理解使企业免受竞争的寒风就迎来成功的投资,包括亚马逊,Priceline和Rightmove在内的许多互联网业务都有好的投资。(不过,到目前为止,事实证明,亚马逊在破坏其他业务的利润方面比自己创造利润要好。)


近年来,资本周期分析在寻找可维持高回报的公司的股票方面比在供应方重组后恢复(或未恢复)的不景气行业中寻找机会更为有用。对于前者,投资案例取决于竞争资本能否进入该行业并增加供应,最终压低行业回报。我们在许多情况下看到的是,优势企业在拥有良好管理的专有资产时通常会变得更强大。这里的例子包括雀巢,联合利华和麦当劳。在当前低利率环境下,此类企业产生的持久现金流具有投资者渴望的债券状特征,这非常有帮助。


简而言之,资本周期方法的强项在于它的适应性,而基本见解没有改变。也就是说,由于估值影响公司行为并导致供应方发生变化,因此高回报和低回报都可能回归为均值。在马拉松的早期,我们的关注重点是在供应条件变化的情况下寻找股票。最近,我们的重点已转移到确定竞争力量减弱,拉大了均值回归过程的行业和公司。

ssl

版权  © 2020 , Beacon Securities Insititute Inc. 保留所有权利